總體來看，截至2014年的地方債務(wù)存量規(guī)模，較2013年的審計結(jié)果有可能出現(xiàn)較大幅度上漲，但由于政府保持控制債務(wù)總量、化解尾部風險的態(tài)度，預計地方政府債務(wù)尾部風險爆發(fā)的概率將進一步下降，未來披露的存量債務(wù)規(guī)模對市場沖擊也應相對有限。
1、首提地方財政赤字，地方政府債券轉(zhuǎn)向余額管理。
《關(guān)于2014年中央和地方預算執(zhí)行情況與2015年中央和地方預算草案的報告》指出，“地方財政赤字5000億元，比2014年增加1000億元，國務(wù)院同意發(fā)行地方政府一般債券彌補?！贝送?，對應全國政府性基金預算，政府安排了1000億元的專項債券發(fā)行，從發(fā)債形式上來看，不同省份的情況有所差異，今后絕大部分將采取“自發(fā)自還”模式，我們預計，財政部代發(fā)的形式在過渡期內(nèi)還有可能保留，2015年的地方政府債券發(fā)行，可能采取財政部代發(fā)與地方政府發(fā)行一般和專項債券共存的形式，預計最終將向全部自發(fā)自還方向轉(zhuǎn)變。
與以往年度不同的是，2015年預算草案中明確提出了“地方財政赤字”的概念，而2009-2014年預算草案中采用的是“收支總量差異”的概念，并單獨列示“地方政府債券還本支出”金額的方式。債券發(fā)行規(guī)模依據(jù)補充財政收支總量差額確定，因而各年度債券總發(fā)行額度等于收支總量差額，凈發(fā)行量還需扣減當年到期還本規(guī)模。
但預算法修訂后，地方政府舉借債務(wù)列入本級預算調(diào)整方案。財政部明確表示，“從2015年起，對地方一般債務(wù)比照中央國債實行余額管理，在限額內(nèi)當年到期債務(wù)可以借新還舊，不再采取在發(fā)債額中扣抵，僅此一項地方政府增加可用的債務(wù)資金1714億元?！蔽覀儍A向于認為，5000億元一般債券和1000億元專項債券對應的是余額增長的概念，實際一般債券發(fā)行總量還應包括到期借新還舊的1714億元，使得2015年政府債券發(fā)行量提高至7714億元。
在這7714億元之外，財政部發(fā)言人還表示，“近期財政部已下達地方存量債務(wù)1萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券。”我們預計1萬億元的存量債務(wù)置換，將同時在地方政府預算的收入與支出方出現(xiàn)，不影響政府債務(wù)余額。預計2015年內(nèi)地方政府債券總發(fā)行規(guī)模上限達到17714億元，到2015年末，預計地方政府債券余額上限將達27624億元。
2、發(fā)行量不確定性在于市場對“準利率債”的承接能力。
1.7萬億元以上地方政府債券規(guī)模略高于我們的0.94-1.61萬億元的預測。這意味著2015年“準利率債”供給量或?qū)⑤^2014年的4000億元顯著提升。如果1.7萬億元額度全部在2015年內(nèi)完成發(fā)行，預計將對利率市場供應格局產(chǎn)生較大的沖擊，對市場承接能力形成考驗。
盡管地方政府有動力采取舉債置換的方式降低財政支出壓力，但投資人的資金成本并未顯著下降，市場對于收益率較低的品種需求有限。以往年度地方政府債券發(fā)行定價的市場化程度較低，主要通過銀行體系消化。在發(fā)行擴容后，1.7萬億元地方政府債券若以市場化定價方式完成發(fā)行，則有可能造成利率市場基準利率大幅上行。另外，存量地方政府債券收益率較信用債偏低，二級市場成交也不活躍，這些都是影響市場需求的負面因素。由此預計，為保障2015年度地方債券順利發(fā)行，決策層可能采取一定對沖措施，如總量層面的寬松政策緩解供求矛盾，再度降息以對沖基準利率上行壓力，此外也不排除出臺針對地方政府債券的配套政策，以降低地方政府債券的持有成本，提高綜合收益。
總體來看，利率市場基準利率有上行壓力，期待對沖政策的配合與隨后供需格局的改善。
3、PPP模式融資壓力依然不低。
然而，根據(jù)2013年審計結(jié)果，2015年到期債務(wù)中，政府負有償還責任的債務(wù)和或有債務(wù)分別為18577.91億元和9193.2億元?？紤]到2013年6月末以后的增量，若到期債務(wù)全部再融資，11714億元的存量債務(wù)額度不足以完成再融資需求。從中反映出決策層并不希望看到地方政府負有直接償債責任的債務(wù)規(guī)模在短期內(nèi)出現(xiàn)過快上升。與之相對，11714億元之外的再融資缺口和新增項目的所需資金可能更多將依賴PPP模式，甚至在過渡期內(nèi)沿用原有融資形式，銀行貸款和發(fā)行債券預計將是重要的資金來源，新框架下的項目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等產(chǎn)品發(fā)行量提升，或?qū)⑴まD(zhuǎn)目前城投債供給低迷的狀況。
由于PPP模式的具體細節(jié)尚未公布，監(jiān)管機構(gòu)對于相關(guān)債券發(fā)行的規(guī)則還未明確，投資者缺乏足夠的樣本對項目的風險屬性進行判斷。1-2月企業(yè)債發(fā)行低迷，除季節(jié)性原因外，主要來自監(jiān)管收緊導致的供給減少。若PPP模式遲遲得不到明確，地方政府融資和基建投資均有可能面臨下行風險。
4、二級市場城投債風險預期穩(wěn)定。
受到新增城投債供給不足的影響，存量城投債需求仍然較好。信用利差較2015年1月末呈現(xiàn)顯著收窄，短端城投債相對于產(chǎn)業(yè)債更加強勢，1月末以來，1年期AA-級別城投債與產(chǎn)業(yè)債利差不斷創(chuàng)新低。目前除中高等級短端外，其他各期限與評級信用利差均為歷史最低水平分級別來看，信用利差曲線也出現(xiàn)顯著下移，短端幅度約18-29bp，中長端約13-37bp，低等級利差收窄顯著。與此相對，產(chǎn)業(yè)債中長端高等級利差小幅上升，低等級收窄幅度約15bp。市場對于城投債風險預期仍然穩(wěn)定，曲線的平坦化下行，也表明市場對于尾部風險的擔憂并不強烈。3月5日有關(guān)地方政府發(fā)行規(guī)模的數(shù)字逐步明確后，城投債信用利差下行明顯。
我們預計，在短期內(nèi)PPP債券融資供給尚未大規(guī)模提高的情況下，市場對城投債的偏好將保持穩(wěn)定。
