要完成大規(guī)模地方政府債務(wù)置換，還需以政策性手段作為補(bǔ)充，例如通過向政策性銀行注入資金定向購買地方政府債券，或?qū)⒌胤秸畟{入質(zhì)押再貸款或定向再貸款范疇的方式間接購買。這樣，既可完善地方債發(fā)行機(jī)制，確保發(fā)行順利，也能減輕對市場的沖擊。
財政部日前下達(dá)地方存量債務(wù)1萬億元置換債券額度，用以部分置換截至2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中將于今年到期的1.86萬億債務(wù)，詮釋了“盤活存量，用好增量”的政策導(dǎo)向。此次債務(wù)置換具有三個特點：一是債務(wù)形式轉(zhuǎn)換，以地方政府債券替換地方政府融資平臺貸款，提高了債務(wù)流動性，未來具有轉(zhuǎn)讓或債券抵押的可能性；二是成本轉(zhuǎn)換，將高成本融資平臺轉(zhuǎn)化為較低利率債券，降低利息成本，減輕地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)；三是期限轉(zhuǎn)換，債務(wù)置換后地方債務(wù)期限將延長，使地方政府有了較長期限的穩(wěn)定資金來源。
從政策意圖上理解，此次債務(wù)置換有利于降低整體債務(wù)風(fēng)險，但同時值得注意的是，這只是部分債務(wù)置換，是為了避免地方政府產(chǎn)生道德風(fēng)險。理想是美好的，但和現(xiàn)實總是存在差距。地方政府債務(wù)置換開局不利，原定4月末招標(biāo)的江蘇省地方債推遲發(fā)行，根本原因在于地方債利率過低、流動性較低。這又回歸到了發(fā)行地方債的根本問題：購買地方債的資金從哪里來？
理論上，商業(yè)銀行是最大的債券購買主體，但商業(yè)銀行也是營利性機(jī)構(gòu)，必須考慮資金成本和收益的匹配性，雖然國有銀行要承擔(dān)部分政策性職能，但也不可能長期做賠本交易，畢竟還有股東回報的要求。實際上，財政部在制定《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》時，已考慮到投資者問題并規(guī)定：“各地應(yīng)積極擴(kuò)大一般債券投資者范圍，鼓勵社會保險基金、住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險公司等機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者在符合法律法規(guī)等相關(guān)規(guī)定的前提下投資一般債券。”擴(kuò)大投資主體是一種思路，但根本上仍然要用市場化思路解決債券發(fā)行問題，不能用行政手段強(qiáng)行干預(yù)，否則會使激勵機(jī)制更扭曲，對地方政府無法形成財務(wù)硬約束。在“市場發(fā)揮決定性作用”的指引下，理應(yīng)順市場而為之，通過價格手段調(diào)節(jié)資金流向。
要讓市場機(jī)制發(fā)揮作用，首先必須使地方政府債券成為投資者愿意購買的標(biāo)的，這需要解決兩個關(guān)鍵性問題。一是利率，以3年期為例，當(dāng)前地方政府債到期收益率為3.38%，比國債僅高出0.2個百分點，但比政策性銀行低0.25個百分點，比3A級企業(yè)債低0.96個百分點，可見地方政府債券利率沒有優(yōu)勢。二是流動性，目前地方政府債券不可以像國債一樣抵押融資，這大大降低了商業(yè)銀行的積極性，商業(yè)銀行購買收益率較低的國債很大程度上是出于流動性目的，在關(guān)鍵時刻通過抵押國債從央行融資，如果地方政府債券失去“融資補(bǔ)血”功能，將和金融債、高評級企業(yè)債無異。國債的較低收益率，有抵押融資的流動性補(bǔ)償，地方政府債券沒有這種流動性補(bǔ)償，定價卻接近國債，顯然不是合理的定價水平。
但是，從地方政府債務(wù)去杠桿的初衷來看，若繼續(xù)以高利率水平發(fā)債，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速換擋、財政收入增速放緩的形勢下，無疑將加重地方政府的財政負(fù)擔(dān)，后續(xù)的地方政府自發(fā)自還的可持續(xù)性存在不小的隱患，最終出現(xiàn)償付危機(jī)，可能還得中央財政兜底。因此，通過降低利率去杠桿的初衷是對的，但路徑和方法卻值得商榷，同時還需其他機(jī)制的配套完善。
其一，降低市場利率，營造低利率的市場環(huán)境。利率市場化正在加速推進(jìn)，對商業(yè)銀行帶來較大的盈利壓力，特別負(fù)債成本上升較快，侵蝕了銀行的利潤空間，今年一季度五大國有銀行凈利潤都接近零增長，商業(yè)銀行負(fù)債成本居高不下，再讓商業(yè)銀行購買低利率的地方政府債券，未免不切實際。利率市場化改革是今年的重頭戲，存款保險制度已推出，沒有退路可言，必須另辟蹊徑。當(dāng)前最佳路徑是降低市場利率，這可以獲得一石二鳥的效果，既可解決商業(yè)銀行的負(fù)債成本過高問題，也可以解決地方政府債券發(fā)行難題。當(dāng)市場利率下降時，存款利率與市場利率的差距縮小，利率市場化導(dǎo)致的存款成本上升沖擊減小，商業(yè)銀行獲取市場資金的成本下降，從而將這種負(fù)債的下降傳導(dǎo)至資產(chǎn)端，購買地方政府債券的意愿增強(qiáng)。
其二，地方政府債券也應(yīng)具有流動性補(bǔ)償機(jī)制。地方政府債的信用等級低于國債，高于企業(yè)債，但流動性顯著低于國債。因此，若要是地方政府債券利率接近于國債，則應(yīng)該具有相應(yīng)的流動性補(bǔ)償機(jī)制，可以以地方政府債券向央行質(zhì)押獲取流動性，但這需要央行與財政部的協(xié)同配合。
其三，以政策性手段作為補(bǔ)充，完善地方政府債券發(fā)行機(jī)制。商業(yè)銀行的債券購買總量是有限的，為提高盈利會更傾向于配置更高利率的貸款等資產(chǎn)，而且地方政府債券對國債將形成擠出效應(yīng)，因此，要完成大規(guī)模地方政府債務(wù)置換，還需以政策性手段作為補(bǔ)充，例如通過向政策性銀行注入資金定向購買地方政府債券，或?qū)⒌胤秸畟{入質(zhì)押再貸款或定向再貸款范疇的方式間接購買。通過政策性手段，既可以完善地方債發(fā)行機(jī)制，確保發(fā)行順利，也可以減輕對市場的沖擊，避免給商業(yè)銀行體系造成太大影響。
地方政府債務(wù)置換是一盤大棋，以空間換時間，既盤活存量，也沒有采取西方量化寬松（QE）的方式濫發(fā)貨幣。但是，在地方政府債的機(jī)制設(shè)計、市場利率環(huán)境等方面需要改善，以市場化方式推動地方債務(wù)置換，形成中央政府、地方政府、商業(yè)銀行多方共贏局面。4月份央行降準(zhǔn)已走上了這條正確的道路，未來是否需要進(jìn)一步寬松，則要看市場利率水平和資金傳導(dǎo)是否順暢了。對于當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)而言，價格比總量重要，價格下降了，總量政策才有意義。
