地方債發(fā)行延遲:價(jià)格分歧或是主因
江蘇省首批一般債券的發(fā)行“失約”,使得地方政府債券的供給壓力遲遲不能釋放,高達(dá)1.77萬(wàn)億的地方債券供給,如同一片巨大的堰塞湖,成為擺在債券市場(chǎng)面前的最大不確定因素之一。我們判斷,江蘇省地方債延遲發(fā)行的一個(gè)可能原因在于發(fā)行人與承銷商對(duì)于發(fā)行價(jià)格存在較大的分歧。
從發(fā)行人的角度而言,地方政府希望能夠繼續(xù)以一個(gè)較低的成本進(jìn)行融資。從過去的情況來看,地方政府自發(fā)自還債券的發(fā)行利率基本接近于同期國(guó)債收益率水平。江蘇省一般債券作為首個(gè)發(fā)行的地方政府債券,其定價(jià)水平對(duì)于后續(xù)發(fā)行的地方債券具有重要的參考意義,一旦發(fā)行利率過高,就會(huì)帶動(dòng)整體般債券的發(fā)行定價(jià)。這不僅關(guān)乎一個(gè)省,更關(guān)系到全國(guó)地方政府債券的發(fā)行定價(jià)??紤]到地方政府債券牽扯面廣,財(cái)政部對(duì)于其定價(jià)或?qū)⒋嬖谝粋€(gè)指導(dǎo)利率,在降低社會(huì)融資成本的大環(huán)境之下,指導(dǎo)利率相對(duì)于同期國(guó)債的利差估計(jì)仍然偏窄,可能介于10-20bp之間。
從承銷商的角度而言,其在過去之所以愿意以低利率認(rèn)購(gòu)地方債,主要有兩方面的原因:一是可以從地方政府獲取相對(duì)廉價(jià)的配套財(cái)政性存款資金,二是因?yàn)樗袖N的地方債規(guī)模較小,處于可以消化的范圍之內(nèi)。但是,當(dāng)前情況發(fā)生了巨大變化。隨著地方債發(fā)行規(guī)模的急劇上升,地方政府可以在銀行體系內(nèi)分配的財(cái)政性存款已顯得捉襟見肘,當(dāng)不能以低成本資金去對(duì)接地方債供給時(shí),銀行必然要求更高的收益率水平。按照我們此前的估計(jì),在央行[微博]沒有進(jìn)行干預(yù)的情況下,10年期地方政府債券相對(duì)于國(guó)債的合理利差水平在50-60bp之間。無論是出于何種原因,江蘇省一般債券發(fā)行延遲只是暫時(shí)性的,地方政府債券供給壓力的逐步釋放將是大勢(shì)所趨。
價(jià)的影響:市場(chǎng)化or 非市場(chǎng)化
情景一:地方債采取市場(chǎng)化方式發(fā)行,與國(guó)債之間的發(fā)行利差為50bp。
?。?)市場(chǎng)化模式下地方債與國(guó)債之間的收益率關(guān)系:地方債收益率=國(guó)債收益率+信用利差+流動(dòng)性利差+額外資本消耗利差。其中,信用利差:估計(jì)地方債發(fā)行初期信用利差表現(xiàn)不會(huì)太明顯,假設(shè)為10bp;流動(dòng)性利差:目前地方債二級(jí)市場(chǎng)的利差水平主要反映流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),為20bp;額外資本消耗利差:由于地方債計(jì)提20%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重,其溢價(jià)水平約為20bp;整體利差水平:50bp。
(2)市場(chǎng)化模式下地方債與國(guó)開債之間的收益率關(guān)系:地方債收益率=國(guó)開債收益率+信用利差+流動(dòng)性利差+額外資本消耗利差-稅收利差。其中,信用利差:等同于地方債相對(duì)于國(guó)債的信用利差,假設(shè)為10bp;流動(dòng)性利差:國(guó)開債流動(dòng)性好于國(guó)債(流動(dòng)性溢價(jià)40bp),國(guó)債流動(dòng)性好于地方債(流動(dòng)性溢價(jià)20bp),那么地方債相對(duì)于國(guó)開債的流動(dòng)性利差假設(shè)為60bp;額外資本消耗利差:國(guó)開債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0,地方債為20%,溢價(jià)水平為20bp;稅收利差:國(guó)開債不免稅,地方債免稅,國(guó)開債相對(duì)于地方債的稅收利差約為100bp;整體利差水平:-10bp。
如果地方債與國(guó)債之間的發(fā)行利差為50bp,考慮到目前10年期國(guó)債收益率水平在3.5%附近,那么同期限地方債的收益率應(yīng)當(dāng)為4%;同樣,10年期國(guó)開債的收益率水平對(duì)應(yīng)在4.1%附近。在這種情景之下,地方債的發(fā)行將會(huì)給國(guó)開債帶來較大的上行壓力,考慮到目前10年國(guó)開債收益率水平在3.9%附近,對(duì)應(yīng)的上行空間在20bp左右。
情景二:地方債采取非市場(chǎng)化方式發(fā)行,與國(guó)債之間的發(fā)行利差為20bp。
在這種情況下,地方債的發(fā)行利率將介于國(guó)債與國(guó)開債之間,在3.7%位置附近,高于10年期國(guó)債的3.5%,低于10年期國(guó)開債的3.9%。該情景下,由于地方債發(fā)行利率低于國(guó)開債實(shí)際收益率近20bp,高于市場(chǎng)化定價(jià)模式下的10bp,那么從價(jià)格角度而言,地方債的發(fā)行不會(huì)對(duì)國(guó)開債形成明顯沖擊。
對(duì)于上述兩種情景,我們認(rèn)為,第二種情景發(fā)生的可能性較高。一方面,出于降低社會(huì)融資成本的考慮,財(cái)政部有可能采取指導(dǎo)定價(jià)的方式將發(fā)行利差錨定在一個(gè)相對(duì)較窄的水平;另一方面,在地方債供給壓力空前巨大的情況下,央行將大概率采取一系列積極的貨幣手段去進(jìn)行對(duì)沖,為低利率發(fā)債提供有利的貨幣環(huán)境。
量的影響:核心在于央行如何進(jìn)行對(duì)沖
情景一:央行不采取寬松手段。
如果央行不積極介入,那么地方政府債券發(fā)行所帶來的持續(xù)性供給壓力將會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊,帶動(dòng)收益率水平上行。在萬(wàn)億置換計(jì)劃出臺(tái)伊始,有關(guān)央行QE的言論一度甚囂塵上,后來財(cái)政部官員出面表示央行QE是不實(shí)之詞,使得市場(chǎng)對(duì)于供給壓力的擔(dān)憂情緒高漲,帶動(dòng)收益率上行。背后的邏輯是,如果銀行不得不去購(gòu)買地方政府債券,同時(shí)又得不到相應(yīng)的流動(dòng)性支持,那么銀行將通過拋售國(guó)債以及國(guó)開債在內(nèi)的其他品種去為地方債券騰挪額度,從而帶動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率上行。
情景二:央行采取寬松手段。
如果央行采取貨幣寬松的手段來對(duì)沖地方債券的供給壓力,那么地方債券對(duì)于市場(chǎng)的沖擊程度在很大程度上取決于央行放水節(jié)奏和地方債發(fā)行節(jié)奏是否能夠有效匹配。將目前的種種跡象都表明,央行正在以一個(gè)更為積極的態(tài)度介入地方政府債券當(dāng)中,具體可能采取的措施包括降準(zhǔn)、LTRO在內(nèi)的定向政策工具等。
?。?)降準(zhǔn):降準(zhǔn)主要可以從兩方面來對(duì)沖地方債券的供給壓力,一是通過降低銀行負(fù)債端的成本來提高銀行配置地方債券的動(dòng)力;二是通過釋放流動(dòng)性來增加銀行的債券投資額度??紤]到普降1個(gè)點(diǎn)就能釋放1萬(wàn)多億資金,且目前我國(guó)存準(zhǔn)率仍然保持在比較高的水平,降準(zhǔn)無論是從資金釋放還是操作空間來看,都是比較有效且可行的。但是,降準(zhǔn)作為全面寬松手段需要考慮更多的影響因素,包括對(duì)沖外匯占款流失、降低企業(yè)融資成本等等,因此難以在節(jié)奏上做到與地方債發(fā)行有效匹配。
?。?)LTRO:特殊政策工具,在形式上類似于面向國(guó)開行投放的PSL,允許銀行以持有的地方債券為質(zhì)押物向央行申請(qǐng)長(zhǎng)期低成本的資金。雖然從表現(xiàn)形式上來看,LTRO不同于QE式的直接購(gòu)買債券,但是從實(shí)質(zhì)效果上來講都是為地方債券創(chuàng)造了需求;主要不同之處在于銀行申請(qǐng)LTRO需要付出一定的成本,盡管目前尚不知道LTRO的具體期限和利率,但是低于地方債發(fā)行利率還是比較確定的。在這樣的情況下,地方債券供給對(duì)于市場(chǎng)的沖擊在很大程度上能夠得到緩解,但是對(duì)于央行而言就意味著存在被動(dòng)去吸收大量地方債供給的問題,導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從地方向中央轉(zhuǎn)移,存在較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
總的來看,央行會(huì)采取寬松手段是較為確定的,不確定在于央行是否能夠持續(xù)性地為地方政府債券發(fā)行提供支持。央行采取特殊政策工具應(yīng)對(duì)地方債券供給只能是權(quán)宜之計(jì),并非長(zhǎng)期的制度安排,降準(zhǔn)等全面寬松的方式才是長(zhǎng)期來看應(yīng)對(duì)未來大量地方債券發(fā)行的合適方式。
至于未來財(cái)政部會(huì)不會(huì)出臺(tái)第二個(gè)萬(wàn)億置換計(jì)劃,我們認(rèn)為,存在這樣的可能但很大程度上也取決于央行是否有相應(yīng)的政策支持。從地方債務(wù)到期壓力來看,1萬(wàn)億置換計(jì)劃僅占2015年地方政府直接到期債務(wù)的一半左右,另外一半債務(wù)的到期壓力仍然客觀存在,因此不排除財(cái)政部出臺(tái)第二個(gè)萬(wàn)億置換計(jì)劃的可能。與此同時(shí),首批地方政府債券的發(fā)行情況對(duì)于未來是否會(huì)繼續(xù)出臺(tái)置換計(jì)劃也有著重要影響,如果首批地方債能夠在央行的政策支持下順利發(fā)行,同時(shí)不帶來市場(chǎng)利率的大幅上行,那么未來繼續(xù)出臺(tái)置換計(jì)劃的可能性就更大。從這個(gè)角度來看,央行是否有持續(xù)性的政策支持對(duì)于地方政府債券的發(fā)行規(guī)模有著重大意義。