從我國(guó)實(shí)際情況看，地方政府債務(wù)置換是地方政府隱性負(fù)債陽(yáng)光化與融資期限和成本的優(yōu)化。在這個(gè)過(guò)程中，并不增加年度的赤字規(guī)模，也無(wú)涉所謂通過(guò)中央銀行定向購(gòu)買(mǎi)債券的“量化寬松政策”。
當(dāng)然，在地方政府債務(wù)置換過(guò)程中也會(huì)出現(xiàn)資金的漏損，部分債權(quán)人拿回資金后會(huì)離開(kāi)地方政府債務(wù)市場(chǎng)，因此，還是有可能帶來(lái)一定程度的資金不足。如果央行在通盤(pán)的調(diào)控政策把握中認(rèn)為有必要，是可以在某些時(shí)候通過(guò)貨幣政策工具的操作適當(dāng)增加流通中貨幣量的，但在這個(gè)過(guò)程中，中央銀行貨幣政策并不需要“大水漫灌”，而是根據(jù)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況適度調(diào)整貨幣政策的流動(dòng)性供給水平，這完全可以結(jié)合近年已有若干次操作動(dòng)作的降息、降準(zhǔn)和央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作等來(lái)把握。
近日，財(cái)政部宣布發(fā)行地方存量債務(wù)1萬(wàn)億元置換債券，主要用來(lái)處理截至2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)的“消化”問(wèn)題，這部分債務(wù)中將于今年到期的約有1.86萬(wàn)億元。這些置換債券將按市場(chǎng)化原則在銀行間和交易所債券市場(chǎng)發(fā)行，并鼓勵(lì)符合條件的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人購(gòu)買(mǎi)。
對(duì)于中國(guó)地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，社會(huì)上出現(xiàn)了不同的解讀，其中一個(gè)顯然落入認(rèn)識(shí)誤區(qū)的看法，是將地方政府債務(wù)置換計(jì)劃作為中國(guó)版的“QE”，認(rèn)為是寬松貨幣政策的體現(xiàn)，即認(rèn)為地方政府債務(wù)置換計(jì)劃的執(zhí)行將會(huì)導(dǎo)致中央銀行直接或間接買(mǎi)入這些置換之后的債務(wù)工具，從而增加基礎(chǔ)貨幣供給，再現(xiàn)美國(guó)和歐洲量化寬松的貨幣政策操作。
其實(shí)從我國(guó)實(shí)際情況看，地方政府債務(wù)置換是地方政府隱性負(fù)債陽(yáng)光化與融資期限和成本的優(yōu)化。在這個(gè)過(guò)程中，并不增加年度的赤字規(guī)模，也無(wú)涉所謂通過(guò)中央銀行定向購(gòu)買(mǎi)債券的“量化寬松政策”。
地方政府債務(wù)置換是財(cái)政治理現(xiàn)代化的手段之一
目前，我國(guó)推行的地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，實(shí)質(zhì)上是把以前隱性的地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)化為顯性的地方政府債務(wù)。換言之，就是把中央政府已經(jīng)審計(jì)和情況調(diào)查所認(rèn)定的地方政府債務(wù)（主要包括通過(guò)地方融資平臺(tái)舉借的銀行貸款、城投債、信托融資等等），轉(zhuǎn)化成中央政府協(xié)調(diào)之下與市場(chǎng)對(duì)接的更為規(guī)范的債券。這一舉措當(dāng)然包括把原期限較短、融資成本較高的地方債盡量轉(zhuǎn)為期限較長(zhǎng)、融資成本較低的地方債的意圖，但也并非只是簡(jiǎn)單的債務(wù)置換，實(shí)際上包含了對(duì)既有政府債務(wù)管理制度的治理改革。在此之前，除中央政府代省級(jí)地方政府發(fā)行和地方試點(diǎn)自借自還的債務(wù)之外，地方政府是不能舉債的，雖然各地方一直也通過(guò)各種隱性方式舉債融資，但都處于“暗箱操作”的狀態(tài)。這種現(xiàn)象的存在不僅使得地方政府債務(wù)規(guī)模難以透明，也會(huì)大量發(fā)生為規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致地方政府經(jīng)過(guò)層層包裝借入債務(wù)、實(shí)際貸款利率遠(yuǎn)高于市場(chǎng)水平的情況。允許地方政府“陽(yáng)光化”發(fā)債，是新《預(yù)算法》的一個(gè)重要立法進(jìn)步，也標(biāo)志著我國(guó)財(cái)政治理在這一領(lǐng)域正在步入現(xiàn)代化，它為地方政府舉債發(fā)展打開(kāi)了明渠和正門(mén)，使地方政府債務(wù)堵暗溝、關(guān)后門(mén)，有利于防范風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，地方政府舉債過(guò)程中，也用不著層層包裝拉升融資成本，中央政府和社會(huì)各方也能夠及時(shí)了解各地方政府的債務(wù)情況，發(fā)揮監(jiān)督作用，降低地方政府舉債融資的隨意性，起到對(duì)地方舉債機(jī)制興利除弊的作用。
就現(xiàn)階段的地方政府債務(wù)狀況而言，實(shí)行地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，也是解決當(dāng)前地方政府債務(wù)面臨的還本付息壓力的直接措施，對(duì)于盡快消化地方政府存量債務(wù)、降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和降低金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。這是因?yàn)椋胤秸畟鶆?wù)存量中很大一部分是各類(lèi)商業(yè)銀行持有的，或者是由各級(jí)商業(yè)銀行作為中介借入的，這些債務(wù)與商業(yè)銀行直接相關(guān)，地方政府債務(wù)如果出現(xiàn)問(wèn)題，首當(dāng)其沖的就是各類(lèi)商業(yè)銀行，通過(guò)地方政府債務(wù)置換計(jì)劃，商業(yè)銀行的資產(chǎn)能夠盡可能得到保全，有助于防范可能的金融風(fēng)險(xiǎn)。
地方政府債務(wù)置換不需要貨幣流動(dòng)性“大水漫灌”
我國(guó)地方政府債務(wù)置換并不是嚴(yán)格意義上的地方政府債務(wù)重組，不涉及對(duì)債務(wù)的注銷(xiāo)或縮減，只是將地方政府債務(wù)的形式由平臺(tái)債、銀行貸款、城投債、信托計(jì)劃等轉(zhuǎn)變?yōu)楣_(kāi)發(fā)行的債券，主要目的：一是增強(qiáng)債權(quán)人信心；二是要通過(guò)公開(kāi)發(fā)行債券的形式降低融資成本，據(jù)測(cè)算可降低融資成本4%-5%（如以此對(duì)應(yīng)十余萬(wàn)億元為基數(shù)的地方政府存量債務(wù)解決過(guò)程，至少可以節(jié)省融資成本4000-5000億元）；三是當(dāng)大部分地方政府債務(wù)都可以通過(guò)公開(kāi)發(fā)行債券的方式置換之后，地方政府就不會(huì)為了還款接受更高的融資成本，從而有利于降低市場(chǎng)實(shí)際利率水平。
與此同時(shí)，地方政府債務(wù)置換實(shí)質(zhì)上還是一種地方政府債務(wù)信用的增級(jí)方式，作為原有債權(quán)人的銀行利益仍有基本保障，在將相對(duì)短期的地方政府債務(wù)置換成可在債券市場(chǎng)買(mǎi)入的較高信用等級(jí)、期限較長(zhǎng)的地方政府債券后，也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金帶來(lái)很大影響，不需要通過(guò)貨幣政策為市場(chǎng)再度注入大量流動(dòng)性以消化新發(fā)債券。換言之，在地方政府債務(wù)置換過(guò)程中，中央銀行總體而言并不需要針對(duì)形式上“新發(fā)”的債券進(jìn)行貨幣政策操作，也就不需要實(shí)施所謂量化寬松政策。
當(dāng)然，地方政府債務(wù)置換過(guò)程中也會(huì)出現(xiàn)資金的漏損，部分債權(quán)人拿回資金后會(huì)離開(kāi)地方政府債務(wù)市場(chǎng)，因此，還是有可能帶來(lái)一定程度的資金不足。如果央行在通盤(pán)的調(diào)控政策把握中認(rèn)為有必要，是可以在某些時(shí)候通過(guò)貨幣政策工具的操作適當(dāng)增加流通中貨幣量的，但在這個(gè)過(guò)程中，中央銀行貨幣政策并不需要“大水漫灌”，而是要根據(jù)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況適度調(diào)整貨幣政策的流動(dòng)性供給水平，這完全可以結(jié)合近年已有若干次操作動(dòng)作的降息、降準(zhǔn)和央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作等來(lái)把握，同時(shí)這并不等同于所謂“中國(guó)版QE”。比如，5月10日央行宣布的再次降息，主要還是意在“微刺激”式對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，使名義利率下降以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，沒(méi)有“大水漫灌”的QE性質(zhì)。
我國(guó)宏觀政策工具箱中調(diào)控手段充足
就我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)狀與調(diào)控合理化而言，“量化寬松”的貨幣政策也絕不是當(dāng)前的選項(xiàng)，這是因?yàn)橹袊?guó)的實(shí)際情況和實(shí)行“量化寬松”政策的歐美國(guó)家是明顯不同的：2009年美國(guó)推出量化寬松政策時(shí)，其利率已經(jīng)接近零利率，法定存款準(zhǔn)備金率也沒(méi)有調(diào)控余地，只能通過(guò)中央銀行直接面對(duì)金融機(jī)構(gòu)注資融資，而目前中國(guó)的貨幣政策工具還有較大的調(diào)整空間，超過(guò)2%的基準(zhǔn)利率、大型金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行18.5%的法定存款準(zhǔn)備金率，這些都為我國(guó)中央銀行貨幣政策調(diào)整預(yù)留了較充足空間。正因?yàn)槿绱?，去年下半年以?lái)的貨幣政策在適當(dāng)放松過(guò)程中，所使用的政策工具主要也就是調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率。直接面向某類(lèi)金融機(jī)構(gòu)定向追加流動(dòng)性的貨幣政策QE工具，并不會(huì)成為當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段。
至于調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具的影響，雖然西方國(guó)家是把它當(dāng)成巨斧而非小刀，但那是在國(guó)外貨幣政策工具有特定傳導(dǎo)機(jī)制的情況下才這樣認(rèn)為。例如，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)達(dá)到10 左右，而我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)僅為4－5，兩國(guó)的降準(zhǔn)不宜作同日而語(yǔ)。
總之，當(dāng)下中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍在可接受的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，宏觀政策的基調(diào)仍然是積極財(cái)政政策與穩(wěn)健貨幣政策的搭配，但已明確強(qiáng)調(diào)了“微刺激”概念的財(cái)政政策“加力增效”和貨幣政策“松緊適度”，以及適當(dāng)增加重點(diǎn)項(xiàng)目的投資，這些都屬于宏觀調(diào)控中“相機(jī)抉擇”的范疇，而不是貨幣政策量寬（QE）性質(zhì)。
貨幣政策和財(cái)政政策是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩大政策，我國(guó)在實(shí)施市場(chǎng)化改革之后一直在探討其相互間的協(xié)調(diào)配合，配合機(jī)制已經(jīng)取得了明顯進(jìn)步，這次地方政府債務(wù)置換計(jì)劃也是一個(gè)典型案例。今后，還需要進(jìn)一步增強(qiáng)優(yōu)化貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，推進(jìn)財(cái)政治理現(xiàn)代化和金融現(xiàn)代化，政策調(diào)控部門(mén)攜手共進(jìn)，不斷提高我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平。
