地方債問題最近幾年一直是關于中國金融體系風險討論中的一個熱點問題。根據(jù)中國國家審計署的統(tǒng)計，地方債從2007年的4.5萬億開始快速上升，2010年底為10.7萬億，2013年年中為17.9萬億。到2014年底，我們估計地方債總額（包括直接債務和或有債務）進一步上升至21萬億左右。
做為2014年財稅改革的重頭戲，地方政府預算體系改革方案首次為解決地方債問題提供了一個比較清晰的解決思路，即控制增量、消化存量。2014年預算法的修訂和43號文的出臺明確了對地方政府融資開前門、關后門，即一方面允許地方政府以發(fā)行地方政府債的形式對公共項目進行融資，另一方面地方政府融資平臺模式將被劃上句號。
2015年全國人民代表大會上，財政部提出地方政府債務存量的置換方案，今年將以特別地方債的形式對一萬億地方債存量進行置換。這在處置地方政府債務方面邁出了關鍵一步。兩會期間還公布了今年5000億地方債和1000億專項地方債的發(fā)行規(guī)模。兩者的不同是，一萬億只允許用于置換高成本的現(xiàn)有債務，而6000億新增地方債用于新的公共投資項目。兩者的相同之處是，地方政府自行發(fā)行債券，自己負責償還，中央政府不作擔保。
這些措施的意義在于，在短期可以解決過去地方債期限不匹配、資金成本高的問題，緩解地方債的流動性壓力和償債壓力；在中長期有助于提高地方政府舉債的透明度、加強對于地方政府資產(chǎn)負債表的監(jiān)管和強化對于地方政府預算的約束。
盡管如此，在地方債問題的解決方面仍然存在許多不清晰之處。
首先，地方債存量置換的最終規(guī)模。一萬億僅僅是個開始，在未來幾個年度隨著地方債存量的到期，地方債置換的規(guī)模會繼續(xù)擴大。以今年一萬億置換規(guī)模為例，基本上是基于2013年年中審計署公布的到期債務數(shù)據(jù)為基礎（地方政府負直接償還責任的債務中1.86萬億于2015年到期），再乘以一個系數(shù)（54%），各省的置換規(guī)模則根據(jù)各自到期的債務和這一共同系數(shù)加以分配。
未來置換規(guī)模會有多大，取決于以下幾個因素。一是置換的系數(shù)，即今年54%的置換比率是否會做調整。二是對于地方債中地方政府直接債務和或有債務責任的區(qū)分。今年的一萬億存量置換中僅僅涉及地方政府的直接債務。而在2013年審計署的調查結果中，地方政府的或有債務總量為7萬億左右，占到地方政府債務總量接近40%。三是存量債務置換是否涵蓋2013年6月之后新增的地方債務，我們估計在四五萬億左右。四是與審計署相比，財政部對于地方政府債務的定義上是否會出現(xiàn)調整。
如果基于2013年年中17.9萬億的債務總量和54%的轉換基數(shù)，則跨年度的地方債置換規(guī)模將達到9.7萬億。即使按照相對較小的直接債務責任計算，地方債置換規(guī)模的總量也將達到5.9億。加上每年新增地方債規(guī)模，如此巨大的地方債供應將對債券市場帶來很大的沖擊。
其次，地方債置換重點解決了短期的地方債風險問題，中長期仍取決于地方政府自身的還款能力，包括從公共項目中的直接投資收益和地方政府的未來財政收入。這需要在地方政府預算制度改革和強化債券市場紀律方面有明顯的推進。
第三，在新的預算體系下，地方政府的融資能力將出現(xiàn)明顯下降。除此之外，地方政府預算外的最大的收入來源--土地出讓收入--隨著房地產(chǎn)市場的持續(xù)調整將不可避免地出現(xiàn)下滑。在今年的財政預算報告中，財政部預計地方政府今年的土地出讓收入僅下滑4.7%。根據(jù)目前的市場情況，這一估計明顯過于樂觀。我們估計今年的土地出讓收入可能較去年大幅下滑25%左右，其中用于地方政府支出的部分（即土地出讓毛收入扣除掉土地購買、賠償和開發(fā)成本）也將隨之縮小。如果考慮這些預算外的因素，今年整體財政赤字（中央加地方、預算內加預算外）占GDP的比重可能較去年減少2.5個百分點左右。這將給今年的穩(wěn)增長帶來極大的壓力。
為避免這一問題，北京對于PPP（Public-Private Partnership）寄予厚望，希望社會資本能夠進入公共項目的投資，緩解地方政府的資金鏈壓力。但是，PPP本身也面臨各種挑戰(zhàn)。
首先，推動PPP對相應的改革提出了更高的要求。除個別項目外，多數(shù)PPP涉及的項目均面臨投資回報低、投資周期長的問題。除相應的財政補貼和支持外，在處理市場和政府的關系方面，在改革公共項目和服務的收費模式方面，都需要有更明顯的突破。
其次，PPP的具體設計，如對社會資本利益的保護和最終風險分攤的安排，仍存在很大的不確定性。從國際經(jīng)驗來看，即使最初在PPP的條款上明確地方政府和社會資本的責任和義務，在實施過程中也仍然存在很多的變數(shù)。一旦項目失敗，基于投資項目的公益性，地方政府往往不得不承擔可能的損失。
第三，從目前中國整體的債務情況來看，PPP的模式值得斟酌。中國非金融部門的整體債務水平在2008年之后快速增長，但按部門而言，家庭部門債務水平很低，政府債務整體可控，最值得擔心的是企業(yè)部門的債務水平高居全球之冠（我們估計目前占GDP的140%左右）。目前企業(yè)本身面臨巨大的去杠桿的壓力。在這種情況下，PPP實質上是將地方政府的債務進一步轉移到企業(yè)部門。這很可能為未來企業(yè)部門債務風險撒下新的隱憂。
