第二批地方政府債券置換存量債務(wù)（下稱“置換債券”）“靴子”終于落地。
6月10日，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)時(shí)證實(shí)，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，第二批1萬(wàn)億置換債券額度已于近日下發(fā)地方。今年3月，財(cái)政部下發(fā)了第一批1萬(wàn)億元的置換債券額度。
上述負(fù)責(zé)人表示，發(fā)行置換債券是穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。它有利于保障在建項(xiàng)目融資和資金鏈不斷裂，處理好化解債務(wù)與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系，還有利于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。
接受《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》采訪的人士認(rèn)為，此次第二批1萬(wàn)億元置換債券在意料之中，置換范圍可能包括2013年6月份之后的新增債務(wù)。新增的1萬(wàn)億置換債券對(duì)債市供給沖擊不可避免，需要央行進(jìn)一步采取貨幣寬松政策，緩沖地方債巨量供給對(duì)債市造成的負(fù)面影響。接下來(lái)很有可能會(huì)有第三批置換債券。
意料之中
早在今年3月底的博鰲論壇上，財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉就表示，財(cái)政部正在跟全國(guó)人大進(jìn)行溝通，將會(huì)根據(jù)地方第一次置換債券發(fā)行情況，準(zhǔn)備下一步。“第一步1萬(wàn)億元，后面看地方政府自己發(fā)債的情況，然后才敢說(shuō)有沒(méi)有第二個(gè)1萬(wàn)億?！?
多位機(jī)構(gòu)分析人士稱，第二批置換債券額度符合市場(chǎng)預(yù)期。
民生證券固收研究員李奇霖認(rèn)為，財(cái)政部發(fā)行第二批1萬(wàn)億元置換債券原因包括2015年地方政府到期債務(wù)償還壓力巨大。短期內(nèi)PPP（政府和社會(huì)資本合作）模式化解存量債務(wù)力度有限，難以實(shí)現(xiàn)對(duì)存量項(xiàng)目的資金續(xù)接。而當(dāng)前資金面寬松，銀行對(duì)第一批債務(wù)置換供給吸收能力高于預(yù)期，也加強(qiáng)了第二批債務(wù)置換的信心。
根據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任且2015年到期的債務(wù)規(guī)模約為1.86萬(wàn)億元。
目前已經(jīng)發(fā)行地方政府債券的10多個(gè)省市進(jìn)展順利，地方債券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高，招標(biāo)利率緊貼發(fā)行區(qū)間下限，與同期限國(guó)債利率相一致甚至更低。
財(cái)政部負(fù)責(zé)人介紹，第二批置換債券發(fā)行方式也采取公開發(fā)行和定向承銷。采用定向承銷方式發(fā)行置換債券，由地方財(cái)政部門與銀行等特定債權(quán)人按市場(chǎng)化原則協(xié)商，進(jìn)行定向承銷。不采用定向承銷方式發(fā)行的置換債券，仍采用招標(biāo)、公開承銷等方式公開發(fā)行。
從江蘇省地方政府債券采用上述兩種發(fā)行方式來(lái)看，定向承銷發(fā)行成本更高，高于同期限國(guó)債利率40~50BP（基點(diǎn)）。而江蘇公開發(fā)行的地方政府一般債券僅高于同期限國(guó)債利率2BP。
一位地方財(cái)政人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，當(dāng)?shù)亟谀玫搅说诙脫Q債券額度。置換債券定向承銷發(fā)行額度主要根據(jù)債務(wù)中銀行貸款額度，來(lái)和銀行等機(jī)構(gòu)協(xié)商進(jìn)行定向承銷，需要銀行的配合。每個(gè)地方定向承銷額度不一樣。
動(dòng)態(tài)調(diào)整定向發(fā)行比例
中金債券分析稱，對(duì)于第二批置換，估計(jì)定向發(fā)行的比例接近60%~70%。但最終比例還要看后續(xù)定向發(fā)行的收益率和市場(chǎng)化發(fā)行的收益率互相比較，銀行和地方政府可能也會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整定向的發(fā)行比例。
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部巡視員、研究員魏加寧對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，地方政府債券定向承銷發(fā)行的方式市場(chǎng)化程度不高，不是長(zhǎng)久之策。他認(rèn)為，想要調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行購(gòu)買的積極性，央行應(yīng)該有一個(gè)導(dǎo)向性，有更為積極的態(tài)度，用更加有針對(duì)性的貨幣政策來(lái)支持地方債券的發(fā)行。
所謂更加有針對(duì)性，魏加寧解釋說(shuō)，盡管現(xiàn)在央行有很多工具來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的寬松，但真正能夠傳導(dǎo)至地方債問(wèn)題，需要央行以直接或間接的方式購(gòu)買地方債，以增加地方債的流動(dòng)性。
李奇霖告訴本報(bào)記者，第二批1萬(wàn)億元置換債券也可能會(huì)與第一批一樣，分地區(qū)的債券額度按照各地2015年到期債務(wù)和全國(guó)統(tǒng)一比例測(cè)算分配。在第一批1萬(wàn)億置換債券額度分配中，江蘇獲得額度最高。
魏加寧稱，財(cái)政部按照一定比例下派給各地方政府一定額度的方式也不盡合理。在他看來(lái)，金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買、央行的支持都應(yīng)該把好“改革關(guān)”，也就是說(shuō)，誰(shuí)的改革做得好、財(cái)政更透明、資產(chǎn)負(fù)債表公開，就先買誰(shuí)的債券。
但也有專家認(rèn)為，早期市場(chǎng)化不成熟的前提下，定向發(fā)行的方式未嘗不可。
中信證券全球研究部主管及全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在2015清華五道口全球金融論壇上就表示：“早期市場(chǎng)還沒(méi)有出清，政府就進(jìn)來(lái)，我倒是同意定向的債務(wù)發(fā)行?！彼J(rèn)為，過(guò)去十幾年來(lái)，房地產(chǎn)和銀行信用大肆擴(kuò)張，現(xiàn)在就應(yīng)該付出一點(diǎn)代價(jià)。債務(wù)置換也好，地方債務(wù)處理也好，就是市場(chǎng)化博弈的問(wèn)題，如果沒(méi)有一個(gè)好的市場(chǎng)化方案，中央政府就要出來(lái)。
三個(gè)疑問(wèn)
第二批置換債券的置換范圍是否包括2013年6月份之后的新增債務(wù)？對(duì)債市會(huì)否造成沖擊，抬高社會(huì)融資成本？是否還有第三批置換債券？
財(cái)政部并未說(shuō)明第二批1萬(wàn)億元置換債券的置換范圍。第一批置換債券則明確置換范圍為2013年政府性債務(wù)審計(jì)確定截至2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中、2015年到期需要償還的部分，即前述1.86萬(wàn)億元。
兩批總計(jì)2萬(wàn)億元的置換債券顯然高于上述1.86億元到期的政府債務(wù)。
中債資信公共機(jī)構(gòu)首席分析師霍志輝告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，考慮到地方政府歷史上存在一些逾期債務(wù)，累計(jì)起來(lái)將近2萬(wàn)億元，因此第二批置換債券額度為1萬(wàn)億元。
中金債券分析師陳健恒認(rèn)為，第二批1萬(wàn)億置換債券的置換范圍可能包含了2013年6月末到2014年底新增債務(wù)在今年到期的債務(wù)量。
目前財(cái)政部并未披露2013年6月末到2014年底新增地方政府債務(wù)數(shù)字，不過(guò)各地最新債務(wù)數(shù)字已經(jīng)上報(bào)給財(cái)政部，并經(jīng)過(guò)核查。
算上第二批1萬(wàn)億元置換債券，今年地方政府債券供給規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2.6萬(wàn)億元，這會(huì)否進(jìn)一步?jīng)_擊債市？
李奇霖認(rèn)為，1萬(wàn)億的置換債增量規(guī)模不算小，供給沖擊不可避免，需要央行進(jìn)一步的貨幣寬松政策緩沖地方政府債的負(fù)面影響。地方債置換對(duì)利率沖擊確實(shí)存在，但上行空間有限，每次收益率上升均是上車良機(jī)。
陳健恒分析稱，地方債券供給一直是今年壓在債市頭上的一座大山。第二批已經(jīng)確認(rèn)，且不排除第三批的情況，市場(chǎng)對(duì)于供給會(huì)存在一定擔(dān)憂，這也是長(zhǎng)端利率下降較慢的重要原因之一。
“不過(guò)我們認(rèn)為供給并不可怕。畢竟貨幣政策總體基調(diào)寬松的情況下，銀行也有足夠的資金消化，而且我們看到不少中小銀行近期通過(guò)貨幣市場(chǎng)融入資金增加債券投資，也顯示了貨幣政策放松能緩沖地方債的供給壓力。此外，地方債本身只是置換到期的貸款、非標(biāo)和城投債等債務(wù)，不是新增融資，不消耗額外的資金，尤其是定向發(fā)行，不涉及到資金的交換?！标惤『阏f(shuō)。
陳健恒認(rèn)為，如果地方政府債券定價(jià)合理，銀行有動(dòng)力購(gòu)買的情況下，對(duì)其他債券或者貸款的擠出效應(yīng)就會(huì)減弱。否則，銀行可能會(huì)通過(guò)抬高國(guó)債收益率的方式來(lái)驅(qū)動(dòng)地方債收益率的合理化，最終整體社會(huì)融資成本可能都會(huì)有所上升。
霍志輝告訴本報(bào)記者，第二批1萬(wàn)億元置換債券將緩解城投公司償債壓力。對(duì)銀行而言，整體上資產(chǎn)的收益率可能有所下降，但同時(shí)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也將明顯下降。
多數(shù)機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為財(cái)政部還將可能推出第三批置換債券。
李奇霖認(rèn)為，考慮到2014年的債務(wù)延期、審計(jì)結(jié)果之后的新增債務(wù)以及或有債務(wù)的再甄別，2萬(wàn)億之后可能還有第三批的置換。但隨著PPP模式的推進(jìn)不斷深化，存量項(xiàng)目的轉(zhuǎn)型有了細(xì)化的安排，符合要求的項(xiàng)目成功轉(zhuǎn)型后地方政府的債務(wù)壓力將得到緩解，債務(wù)置換的規(guī)?？赡軙?huì)減小，根據(jù)之前的債務(wù)測(cè)算，置換債的規(guī)模估計(jì)在2.8萬(wàn)億以內(nèi)。
霍志輝則告訴本報(bào)記者，考慮2013年6月底至2014年底新增政府債務(wù)規(guī)模，預(yù)計(jì)2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)規(guī)模約3萬(wàn)億元，未來(lái)還有可能繼續(xù)下發(fā)置換債券額度，主要取決于2014年地方政府債務(wù)甄別結(jié)果和上報(bào)全國(guó)人大批準(zhǔn)情況。
