文眼
經(jīng)過30多年高速發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)到如今已是一個(gè)“大塊頭”。一方面體量巨大，如果繼續(xù)用增長(zhǎng)率來評(píng)估，任何方面提高一點(diǎn)，其實(shí)際增量都會(huì)相當(dāng)驚人；另一方面，在接近小康目標(biāo)的過程中經(jīng)濟(jì)社會(huì)仍有許多事要做，尤其在公共服務(wù)領(lǐng)域、在環(huán)境治理方面，欠缺要補(bǔ)、欠賬要還。在這種情況下，如果沿用舊思路只靠政府投資不僅是難以為繼的，而且日益增加的地方政府債務(wù)也會(huì)把地方財(cái)政壓垮。不過，在要素市場(chǎng)已相對(duì)成熟的今天，如果嚴(yán)格按照“三公”原則規(guī)范運(yùn)作，完全可以利用資產(chǎn)證券化等手段來化解地方政府融資難問題。
——亞夫
從美國(guó)次貸危機(jī)到歐債危機(jī)，政府債務(wù)問題逐步成為全球經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域最受關(guān)注的話題之一。雖然當(dāng)前我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體處在可控范圍，但是由于增長(zhǎng)速度過快、政府擔(dān)保過度、債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，快速發(fā)展背后存在著潛在風(fēng)險(xiǎn)。
國(guó)務(wù)院2014年發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，以便加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)?？刂坪皖A(yù)算管理，地方政府融資受到一定的限制。為了保障在建項(xiàng)目融資和資金鏈不斷裂、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、緩解部分地方支出壓力，2015年國(guó)家推出發(fā)行地方政府債券置換存量債務(wù)，但不是解決地方政府債務(wù)的治本之策。
隨著工業(yè)化和城市化的加快推進(jìn)，地方政府在公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)不斷增長(zhǎng)的合理融資需求和建設(shè)性債務(wù)必將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，為處理好地方政府債務(wù)與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系，資產(chǎn)證券化將成為化解政府債務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。
張前榮
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性、具有某種可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，出售給特殊目的載體（SPV），通過創(chuàng)立一種以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)利憑證，在資本市場(chǎng)上出售或變現(xiàn)該資產(chǎn)支持證券的一種結(jié)構(gòu)化融資手段。
作為一種結(jié)構(gòu)融資方式的金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化可以轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施信用增級(jí)，帶動(dòng)金融投資。為此，資產(chǎn)證券化被世界各國(guó)廣泛借鑒和應(yīng)用，使全球金融得以實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展。
當(dāng)前我國(guó)地方政府融資缺口擴(kuò)大、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)加大、實(shí)質(zhì)性財(cái)政償還未改。地方政府迫切需要拓寬渠道融資、分散和化解集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化是解決該問題的重要途徑，對(duì)國(guó)內(nèi)金融業(yè)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)管理亦具有重要作用。
實(shí)施地方政府債務(wù)資產(chǎn)證券化的有可行性和必要性
1.我國(guó)已經(jīng)初步具備了資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)
我國(guó)已經(jīng)建立了包括貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)在內(nèi)的比較完善的金融市場(chǎng)體系。滬、深兩個(gè)全國(guó)性證券市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模，這標(biāo)志著我國(guó)的證券市場(chǎng)正逐步走向規(guī)范和成熟。
伴隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和證券市場(chǎng)的不斷完善，我國(guó)證券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者也逐步發(fā)展壯大，證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、社保基金等各類機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為證券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。在機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大的同時(shí)，個(gè)人投資者也日益理性和成熟。
目前，我國(guó)證券市場(chǎng)的深度和廣度均已具備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的條件。此外，資產(chǎn)評(píng)估公司、信托公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所等各類中介機(jī)構(gòu)也可以滿足資產(chǎn)證券化所需的中介服務(wù)。
2.充裕的民間資本和大量的閑散資金為資產(chǎn)證券化提供了資金來源
龐大的民間資本提供了源源不斷的資金來源。近年來，我國(guó)的國(guó)家儲(chǔ)蓄率一直都維持在40%以上，遠(yuǎn)高于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家。截至2013年末，城鄉(xiāng)居民人民幣儲(chǔ)蓄存款余額44.76萬億元，比1978年末增長(zhǎng)2124倍，年均增長(zhǎng)24.9%。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和居民收入的增長(zhǎng)使得居民儲(chǔ)蓄存款余額連年上升，而高額的存貸差則表明了社會(huì)存在大量的閑置資金，民間資本沒有得到充分利用。
長(zhǎng)期以來國(guó)家積極鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公用事業(yè)及政策性住房建設(shè)、社會(huì)事業(yè)領(lǐng)域等。政府投資建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，是一種具有較高信用等級(jí)和穩(wěn)定收益的投資工具，可以吸引民間資本進(jìn)入到政府投資建設(shè)領(lǐng)域，緩解銀行巨額信貸資金沉淀現(xiàn)象，提高政府融資效率，有效解決閑散龐大的民間資本供給與大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)巨額資金需求之間的矛盾。
資產(chǎn)證券化能夠驅(qū)動(dòng)民間資金資本化，吸引外資，有利于提高政府融資效率。對(duì)于資產(chǎn)持有者來說，通過資產(chǎn)證券化融資獲得的貸款比例高、期限長(zhǎng)，可以為超過項(xiàng)目投資者自身籌資能力的大型項(xiàng)目提供融資。通過這種方式可獲得資金但又不增加負(fù)債，且這種負(fù)債也不會(huì)反映在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表上；通過“信用增級(jí)”使項(xiàng)目的資產(chǎn)成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以獲得高級(jí)別的融資渠道， 募集到更多的資金。
3. 能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的政府投資項(xiàng)目易于資產(chǎn)證券化的推廣
隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)化建設(shè)持續(xù)加快，教育、衛(wèi)生、法律等人文性基礎(chǔ)設(shè)施及交通、能源、通訊等物質(zhì)性基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)力度也日益加大。僅僅依靠國(guó)家財(cái)政資金顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足龐大的建設(shè)資金需求。地方政府多年投資形成的國(guó)有資產(chǎn)，大量沉淀固化存在，沒有充分得到開發(fā)和利用。資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，可以為政府投資建設(shè)項(xiàng)目籌集大量的建設(shè)資金，同時(shí)能有效盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)和快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)作為支持的證券，以資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流換取當(dāng)前的融資能力。
政府投資建設(shè)項(xiàng)目大多屬于公用基礎(chǔ)性的，每個(gè)消費(fèi)者都是既定價(jià)格的接受者，需求彈性和價(jià)格彈性都較小，所以產(chǎn)生的現(xiàn)金流接近于剛性，加上投資規(guī)模大，運(yùn)營(yíng)期限長(zhǎng)，未來能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。此外，鑒于政府投資建設(shè)項(xiàng)目對(duì)社會(huì)發(fā)展的特殊作用，地方政府都愿意對(duì)其所發(fā)行的證券進(jìn)行信用增級(jí)，使基礎(chǔ)資產(chǎn)具有政府擔(dān)保的性質(zhì)，減少基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。
4.地方政府債務(wù)證券化的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)較低
雖然地方政府債務(wù)證券化涉及很多參與主體，支付的費(fèi)用名目繁多，如信用評(píng)級(jí)費(fèi)用、托管費(fèi)用、投資銀行承銷費(fèi)用等，但標(biāo)的資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)， 其融資成本相比傳統(tǒng)融資方式仍然較低。主要因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化能通過各種手段改善發(fā)行條件，如信用增級(jí)使資產(chǎn)支持證券獲得較高的信用評(píng)級(jí)，而信用評(píng)級(jí)的提高也使得投資者投資風(fēng)險(xiǎn)降低，相對(duì)收益率要求也會(huì)降低。同時(shí)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及政府層面，一旦有政府背景，其在投資者心目中的信用就會(huì)上升，這也會(huì)大幅降低融資成本。
地方政府債務(wù)證券化之所以能夠降低風(fēng)險(xiǎn)主要?dú)w功于其交易結(jié)構(gòu)特殊的信用增級(jí)和破產(chǎn)隔離的設(shè)計(jì)。其中破產(chǎn)隔離有兩方面含義：一是原始權(quán)益人與被證券化的資產(chǎn)完全隔離，這是通過原始權(quán)益人真實(shí)出售資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)的；二是特殊目的機(jī)構(gòu)SPV 設(shè)立目的只有一個(gè)，即資產(chǎn)證券化，不會(huì)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)外產(chǎn)生其他債務(wù)擔(dān)保等情況，使得別的債券權(quán)人不能對(duì)資產(chǎn)要求賠償，同時(shí)證券化產(chǎn)品的擁有者對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益能夠享用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過引入信用增級(jí)使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用高于原始權(quán)益人和發(fā)行人，其投資者持有產(chǎn)品帶來的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)減少。
5.資產(chǎn)證券化有利于增加新的融資渠道，降低銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化作為一種表外融資方式，利用資產(chǎn)證券化的技術(shù)進(jìn)行融資，不會(huì)增加發(fā)行人的負(fù)債，是一種不顯示在“資產(chǎn)負(fù)債表”上的融資方式。通過資產(chǎn)證券化的方式，將資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)剝離改組，構(gòu)造成為市場(chǎng)化的投資工具，可以降低發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率及其融資成本。一般而言，資產(chǎn)證券化的融資成本比低于銀行貸款利率，同時(shí)由于發(fā)行人通過這種方式獲得了一筆資產(chǎn)銷售收入，因而可以縮小投融資平臺(tái)的資金缺口，盤活存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的使用效率。
我國(guó)地方政府發(fā)債受到限制，地方政府的投融資平臺(tái)主要依靠銀行信貸融資，尚未形成多元化的融資渠道。地方政府投融資平臺(tái)利用資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的比例低，缺乏持續(xù)融資的順暢通道。這樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)和融資渠道使得信貸風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系。僅僅依靠單一的銀行信貸融資渠道，使得地方財(cái)政和銀行體系均面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。利用資產(chǎn)證券化技術(shù)可以將地方政府投融資平臺(tái)現(xiàn)有的存量資產(chǎn)盤活，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，便于廣泛籌集社會(huì)資金用于地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)，同時(shí)也有效地降低了過度集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)。
地方政府債務(wù)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)何在
1.地方政府債務(wù)資產(chǎn)證券化存在潛在的政策性風(fēng)險(xiǎn)
地方政府債務(wù)主要通過地方融資平臺(tái)產(chǎn)生，分析地方政府融資平臺(tái)公司與地方政府的關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)存在委托-代理問題、權(quán)力尋租問題、政企不分問題等。地方政府債務(wù)資產(chǎn)證券化面臨諸多潛在的政策性風(fēng)險(xiǎn)。
一是面臨地方政府融資平臺(tái)公司體制缺陷和內(nèi)部管理問題的轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。地方政府融資平臺(tái)公司是地方政府及其部門機(jī)構(gòu)通過財(cái)政撥款、注入土地、股權(quán)等方式設(shè)立的，是政府機(jī)構(gòu)的延伸，一切經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資和交易活動(dòng)都主要圍繞行政權(quán)力及相應(yīng)的條塊利益而運(yùn)轉(zhuǎn)，并分門別類地承擔(dān)應(yīng)由地方政府履行的義務(wù)。同時(shí)，平臺(tái)公司的主要管理人員接受地方政府任命， 直接干預(yù)或指揮平臺(tái)公司的運(yùn)營(yíng)， 并負(fù)責(zé)維系平臺(tái)公司與地方政府的聯(lián)系，形成了不規(guī)范的委托代理關(guān)系，阻礙了現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)的建立。
資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，而項(xiàng)目資產(chǎn)所有權(quán)、運(yùn)營(yíng)管理權(quán)則不轉(zhuǎn)讓。平臺(tái)公司的內(nèi)部管理體制問題，使項(xiàng)目資產(chǎn)的盈利性變得不確定，安全問題成為隱憂。資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)化交易結(jié)構(gòu)勢(shì)必將沖擊平臺(tái)公司的政府型組織結(jié)構(gòu)和管理體制，而平臺(tái)公司無法轉(zhuǎn)變或長(zhǎng)時(shí)間無法擺脫對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)路徑的依賴，存在消極對(duì)待資產(chǎn)證券化的可能性。同時(shí)，地方政府融資平臺(tái)因委托代理而形成的內(nèi)部人控制問題，存在因?qū)κＳ嗨魅?quán)不滿， 而利用手中的剩余控制權(quán)過度推動(dòng)或?yàn)E用資產(chǎn)證券化以牟取私利的動(dòng)機(jī)。平臺(tái)公司無論是消極對(duì)待資產(chǎn)證券化或者是過度推動(dòng)資產(chǎn)證券化， 其本質(zhì)都是由組織結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部治理混亂和分配機(jī)制不科學(xué)誘發(fā)的轉(zhuǎn)嫁性風(fēng)險(xiǎn)行為。因此，推行地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)證券化必須要先梳理好公司的體制問題和內(nèi)部管理問題。
二是信息不對(duì)稱引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)有主動(dòng)型和被動(dòng)型兩種形式，前者是利用權(quán)力的投機(jī)行為，后者是由于喪失償付能力的受迫行為。資產(chǎn)證券化的參與主體和操作流程較為復(fù)雜，客觀上要求地方政府融資平臺(tái)公司、各中介機(jī)構(gòu)披露盡量詳盡的信息，信息的翔實(shí)準(zhǔn)確是資產(chǎn)證券化的發(fā)展基礎(chǔ)，對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。
地方政府融資平臺(tái)先天擁有政府背景和掌握巨額資產(chǎn)，具備一定的權(quán)力投機(jī)便利，極易繼承政府的強(qiáng)勢(shì)作風(fēng)，誘發(fā)尋租行為和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。還應(yīng)注意到，政府監(jiān)管部門在監(jiān)管環(huán)節(jié)實(shí)際上充當(dāng)“裁判員”與“運(yùn)動(dòng)員”的雙重角色，在資產(chǎn)證券化過程中能否保持中立、公正的獨(dú)立地位和監(jiān)管的權(quán)威值得懷疑。
同時(shí)，平臺(tái)公司由于企業(yè)管理制度不科學(xué)、經(jīng)營(yíng)不善，導(dǎo)致虧損、無力償付、甚至破產(chǎn)的可能性較高，而這一風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)常因政府的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)而被忽略或掩蓋，更不乏動(dòng)用行政手段“綁架”評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，“剝奪”其獨(dú)立評(píng)價(jià)職能，以達(dá)到劣性資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)證券化的目的，由此使得資產(chǎn)證券化過程攜帶評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。歸根結(jié)底，無論是依附政府的平臺(tái)公司，還是各個(gè)中介機(jī)構(gòu)，它們作為利益主體，對(duì)利益的追逐存在先天的渴望。這也是道德風(fēng)險(xiǎn)的根源。
三是資產(chǎn)證券化融資的再投資風(fēng)險(xiǎn)。拓寬融資渠道和擺脫融資困境是積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的重要任務(wù)，換言之地方政府融資平臺(tái)資產(chǎn)證券化的本質(zhì)仍是融資，融資后的首要選擇勢(shì)必是再投資。目前地方政府投資去向依然是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，將持續(xù)上馬新項(xiàng)目、推進(jìn)在建項(xiàng)目、重啟停滯工程。
投資拉動(dòng)GDP 的藩籬無法沖破， 追根溯源是地方政府構(gòu)建的投融資體系存在嚴(yán)重缺陷，又根深蒂固，延續(xù)一貫的投資模式風(fēng)險(xiǎn)叢生，國(guó)內(nèi)將承受更加嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)危機(jī)。應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃造成國(guó)內(nèi)包括鋼鐵、水泥、電解鋁等20 多個(gè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩，地方政府對(duì)投資的熱情可能再次帶來新的產(chǎn)能過剩、通貨膨脹等問題。
2.資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)
一是管理風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化項(xiàng)目管理相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，包括計(jì)劃管理人違約違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、托管人違約違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)證券化項(xiàng)目賬戶風(fēng)險(xiǎn)。一旦計(jì)劃管理人或托管人出現(xiàn)違規(guī)、違法的情形，乃至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶被挪用、查封、凍結(jié)將造成資產(chǎn)支持證券持有人不能按時(shí)、足額獲得預(yù)期支付額， 甚至證券交易所暫?；蚪K止對(duì)資產(chǎn)支持證券的服務(wù)。
二是利率風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)。受國(guó)民經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)家宏觀政策的直接影響，市場(chǎng)利率存在波動(dòng)的可能性，資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益是根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)的利率水平和專項(xiàng)計(jì)劃信用評(píng)級(jí)制定的，采用固定收益率的形式，債券價(jià)格受利率波動(dòng)影響發(fā)生逆向變動(dòng)， 使收益水平變得不確定性。同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)也稱違約風(fēng)險(xiǎn)，是資產(chǎn)證券化參與主體未能兌現(xiàn)承諾所造成的損失， 表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流入不敷出，不能及時(shí)支付證券本金和利息，是資產(chǎn)證券化最直接、最嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。
三是資產(chǎn)證券化交易機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)。值得警醒的是，資產(chǎn)證券化交易機(jī)制自身也存在風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化通過“增級(jí)包裝”功能將原本風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)分割為“優(yōu)先級(jí)”和“次級(jí)”債券，轉(zhuǎn)售給投資者，伴隨交易的完成，也將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資人。這種結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)隨著“問題資產(chǎn)”證券化的規(guī)模擴(kuò)大而激增，高杠桿將撬動(dòng)形成復(fù)雜交錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)鏈條，稍有不慎，某個(gè)節(jié)點(diǎn)的斷裂便會(huì)造成整個(gè)鏈條的多米諾骨牌式坍塌。因此，盡管資產(chǎn)證券化過程不會(huì)產(chǎn)生增量風(fēng)險(xiǎn)， 但卻可能成為“轉(zhuǎn)移—集聚”風(fēng)險(xiǎn)的通道。
切實(shí)推進(jìn)地方政府債務(wù)資產(chǎn)證券化
在對(duì)地方政府債務(wù)證券化的管理和控制上，南非、巴西等國(guó)采用制度約束模式，即主要通過法律條款及財(cái)經(jīng)法規(guī)來實(shí)現(xiàn)約束作用。澳大利亞、比利時(shí)、丹麥等國(guó)采用共同管理模式，即中央政府與地方政府協(xié)調(diào)合作，制定相關(guān)政策。日本采用行政控制模式，即地方政府的債務(wù)證券化活動(dòng)受到中央政府制約與監(jiān)管。
在對(duì)地方政府債務(wù)證券化的具體操作上，大部分國(guó)家都建立了償債準(zhǔn)備金制度， 一旦地方政府資產(chǎn)現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致無法正常還款，則先行利用償債準(zhǔn)備金償還，以減少債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。
同時(shí)， 絕大部分國(guó)家都要求地方政府在舉債時(shí)須遵守“黃金規(guī)則”，即除短期債務(wù)以外，地方政府舉債只能用于基礎(chǔ)性和公益性投資項(xiàng)目， 原因在于公益性項(xiàng)目主要完成政府社會(huì)職能， 而基礎(chǔ)性投資項(xiàng)目則可以保證資產(chǎn)池中的資產(chǎn)有穩(wěn)定現(xiàn)金流，從而保證資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行。另外常見的舉措包括建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和資產(chǎn)評(píng)級(jí)制度， 對(duì)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)實(shí)施跟蹤評(píng)估，這樣可以降低投資者風(fēng)險(xiǎn)并保證資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量。
1.完善資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防控法律和配套機(jī)制建設(shè)
從國(guó)外資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況看， 各個(gè)環(huán)節(jié)都需要有法律的約束和保障。因此在我國(guó)目前的法律框架下， 急需在充分考慮資本市場(chǎng)發(fā)展普遍規(guī)律和我國(guó)具體發(fā)展情況的基礎(chǔ)之上， 完善與資產(chǎn)證券化相匹配的各項(xiàng)法律法規(guī)制度， 為其提供有益的法律環(huán)境。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)金融工程， 修訂或制定有利于其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的法律法規(guī)至關(guān)重要。
以美國(guó)為代表的西方國(guó)家的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之所以能夠發(fā)展壯大， 業(yè)務(wù)所有環(huán)節(jié)都受到法律的保護(hù)和約束發(fā)揮著關(guān)鍵性作用。一方面，適時(shí)制定《資產(chǎn)證券化法》，就資產(chǎn)證券化過程各環(huán)節(jié)涉及的特殊法律問題做出規(guī)定， 規(guī)范資產(chǎn)證券化操作， 為資產(chǎn)證券化的大規(guī)模開展提供基本的法律保障。另一方面，修訂和完善相關(guān)法律法規(guī)中制約資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)推進(jìn)的條款， 為資產(chǎn)證券化創(chuàng)造寬松的法律環(huán)境：確定SPV 的金融機(jī)構(gòu)身份，明確SPV 的進(jìn)入、經(jīng)營(yíng)與退出機(jī)制， 將其可享受的優(yōu)惠政策具體化；明確對(duì)“真實(shí)出售”、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離等技術(shù)性操作的認(rèn)定；修訂基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相應(yīng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為表外處理、報(bào)表合并、損益確認(rèn)提供便利；修訂《稅法》，為資產(chǎn)證券化提供足夠的稅收優(yōu)惠。
完善信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)機(jī)制信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化過程中的一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。盡管地方政府性債務(wù)或多或少都有政府的信用擔(dān)保，但在證券化的過程中，完善的信用評(píng)級(jí)制度和信用增級(jí)體系也是必不可少的。因此，在建立資產(chǎn)評(píng)估和信用增級(jí)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的同時(shí)，也要加強(qiáng)相關(guān)配套環(huán)境和服務(wù)機(jī)構(gòu)的建設(shè)。
2.提高地方政府債務(wù)信息披露透明度，資產(chǎn)證券化資金實(shí)現(xiàn)預(yù)算管理
提高地方政府性債務(wù)信息披露透明度，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)可度我國(guó)各級(jí)地方政府性債務(wù)普遍存在結(jié)構(gòu)復(fù)雜、潛在風(fēng)險(xiǎn)因素較多等情況，而資本市場(chǎng)對(duì)信息的透明度有著較高的要求。這就要求地方政府性債務(wù)在證券化的過程中，轉(zhuǎn)變當(dāng)前信息完全不透明的狀況，加大投融資信息披露力度，為債務(wù)證券化提供前提條件。
投資建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化盡管與發(fā)行主體分離但基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流最終是要取決于政府的實(shí)際支付能力。而且，政府投資建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化募集資金也是用于政府投資建設(shè)，屬于地方債的新品種，是在特定時(shí)期對(duì)現(xiàn)存地方債的替代。因此，地方政府對(duì)其投資建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化所募集的資金應(yīng)實(shí)現(xiàn)預(yù)算管理。一方面，可以約束自身的融資沖動(dòng)；另一方面，有助于投資者判斷產(chǎn)品的真實(shí)償債能力，并根據(jù)真實(shí)償債能力對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)定價(jià)，間接約束地方政府的投資沖動(dòng)。
由于政府投資建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化募集資金實(shí)際上承擔(dān)了政府財(cái)政資金的職能，建議政府投資建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)起人所在的地方政府上繳一部分資金永久性歸集于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品償債基金，既可以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的個(gè)別償債風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)加強(qiáng)投資者的投資信心，也有助于整體上降低產(chǎn)品的發(fā)行利率，間接降低政府投資建設(shè)的成本。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)要實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)保持穩(wěn)定
在地方政府投資建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，發(fā)起人不得提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保及回購(gòu)承諾。法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記手續(xù)的，應(yīng)依法辦理。法律沒有要求辦理登記或暫時(shí)不具備辦理登記條件的，應(yīng)采取有效措施，維護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全。基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)按照有關(guān)法律規(guī)定將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知債務(wù)人。
一般來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等其他權(quán)利限制，如基礎(chǔ)資產(chǎn)已設(shè)置權(quán)利限制，須關(guān)注擬采取的解除限制措施的法律效力及生效要件的齊備性。在實(shí)踐中，還要重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議中對(duì)發(fā)起人追索權(quán)的約定，追索權(quán)的范圍應(yīng)限于對(duì)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)符合一定條件的保證所形成的追索權(quán)，這種保證只是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓當(dāng)時(shí)的所有權(quán)、有效性和合格性做出保證，并不是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的盈利情況提供保證。
基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流是其可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在。政府對(duì)其投資建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)除要切實(shí)加強(qiáng)管理，確保相關(guān)數(shù)據(jù)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整外，還應(yīng)給予相應(yīng)的政策支持，以增強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。政府應(yīng)明確規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，而且允許資產(chǎn)證券化的發(fā)起人可與相關(guān)部門協(xié)商，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、物價(jià)變動(dòng)水平等因素，對(duì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行合理調(diào)整。此外，中介機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流情況的監(jiān)督，在資產(chǎn)監(jiān)管、現(xiàn)金流審計(jì)和定期披露基礎(chǔ)上，督促發(fā)起人加強(qiáng)現(xiàn)金流的回收，如因中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管不到位原因?qū)е卢F(xiàn)金流出現(xiàn)問題，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。
4.增強(qiáng)外部監(jiān)督約束機(jī)制，提高資金使用效率
資產(chǎn)證券化是一種將高度信息不對(duì)稱性的非證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高透明度的證券資產(chǎn)的金融技術(shù)。證券化的資產(chǎn)具有較高的透明性，有利于形成外部監(jiān)督約束機(jī)制。
其中，一方面是來自監(jiān)管部門的監(jiān)督約束。相關(guān)法律規(guī)定證券的發(fā)行必須通過監(jiān)管部門的審查和批準(zhǔn)。監(jiān)管部門要對(duì)申請(qǐng)者的發(fā)行材料進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于證券市場(chǎng)之外。第二方面是來自投資者的監(jiān)督約束。證券發(fā)行主體具有持續(xù)披露信息的義務(wù)，這保證了投資者能夠以低成本的方對(duì)證券的質(zhì)量進(jìn)行跟蹤和監(jiān)督，從而使道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性大大下降。第三方面是來自中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束。
證券市場(chǎng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括投資銀行、信托機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)等。這些中介機(jī)構(gòu)是連接證券發(fā)行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務(wù)的同時(shí)，它們也對(duì)發(fā)行主體形成監(jiān)督和制約?？傊?，以真實(shí)信息的充分披露為基本原則的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，有利于形成有效的外部監(jiān)督約束機(jī)制，從而提高投融資平臺(tái)的管理水平和資金使用效率。
