當前中國債券市場未打破剛兌，因而市場缺乏信用定價，低利率的地方債缺乏市場化的需求，而目前對銀行的的半強制型購買實際擠占了銀行配置國債等利率品種的資金，導致無風險利率持續(xù)上升，寬松預期延后。而股債齊跌意味著經(jīng)濟整體負債率的繼續(xù)上升，尤其股市的下跌，將使得通過資本市場有效配置資源的希望落空，對經(jīng)濟轉型有嚴重負面影響。我們建議實施中國版QE，央行直接或間接購買地方債，緩解長期利率上行的擔憂，助力經(jīng)濟去杠桿和資本市場健康發(fā)展。
近期的資本市場走勢讓人匪夷所思。在每月降息的寬松貨幣政策持續(xù)護航下，長端利率始終徘徊在3.5%的水平；在居民資產向資金融資轉移的大背景下，上證指數(shù)在沖破5000點后調頭之下，兩周之內下跌幅度達20%。
自2014年起我國在去杠桿的道路上漸行漸近，從“負債率=負債/權益”的公式出發(fā)，降低利率、增加權益和債務減記是三個主要手段。其中，降低融資成本已被政策多次強調，資本市場創(chuàng)新發(fā)展也如火如荼地進行，債券違約逐步常態(tài)化，一切均預示著中國向著轉型新方向前進。
但3月以來的地方政府置換開啟，伴隨著企業(yè)債融資條件的屢次放松，市場預期被打亂，一是現(xiàn)券供給大幅增加帶來的流動性趨緊，二是經(jīng)濟穩(wěn)定、房地產回暖聯(lián)動的通脹預期重現(xiàn)。政策信號不一致，寬松預期受阻，或是資本市場走勢費解的根源。
1.地方政府債異軍突起
1.1政策推進，政府債務加速顯性化
自2014年8月31日《預算法》修正案正式通過后，地方政府獲得發(fā)行地方政府債券的新融資舉借。由于地方政府債務在新《預算法》之前即形成，對于可納入政府預算范圍的存量債務進行政府債務置換。
同時根據(jù)43號文的基本原則，未能劃入政府責任范圍的債務繼續(xù)鼓勵通過市場化的方式予以對接，地方政府債務正逐步顯性化。
1.2爆發(fā)式增長，已發(fā)規(guī)模逼近萬億
財政部已于2015年3月下發(fā)了首批1萬億元的額度，又在6月再次下發(fā)了第二批1萬億元的額度。
在債務置換工作相關政策的推進下，地方政府債呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長勢頭。截至6月26日，地方政府債置換發(fā)行總額已達到8500億元，是同時期發(fā)行的國債（2816億元）的近三倍，亦超過同時期政策金融債（7217億元）近千億元。
1.3發(fā)行品種：一般債券占比超過9成
根據(jù)政府的償債責任和償還資金來源，新規(guī)下的地方政府債明確劃分為一般債券和專項債券兩大品種。其中，政府一般債券是由政府一般公共預算收入還本付息的，而政府專項債券是由項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的。
就目前的發(fā)行情況而言，一般債券是發(fā)行的主力軍，發(fā)行規(guī)模達7963億元，占比約94%；相比之下，專項債券目前發(fā)行規(guī)模明顯較小，存量約542億元，占比僅約6%。
1.4發(fā)行方式：后續(xù)定向發(fā)行或為主
在置換債券發(fā)行方式的選擇上，考慮到置換債券規(guī)模對市場流動性可能的影響，定向承銷受到更多的政策的照顧，鼓勵與特定債權人按市場化原則協(xié)商展開。
但總體而言，超過85%的地方政府債采用公開招標發(fā)行，總體規(guī)模約7154億元；目前僅不足15%地方政府債是通過地方政府、企業(yè)與商業(yè)銀行協(xié)商的定向方式發(fā)行的。但以起步較早的江蘇和湖北為例，定向發(fā)行債券規(guī)模約占一半，我們預計未來其他省份定向發(fā)行將快速跟進。
我們認為，這樣的發(fā)行結構主要有兩大因素：其一，地方政府債券具有一定可抵押價值，公開招標需求熱情持續(xù)不減，公開招標發(fā)行較順利；其二，定向協(xié)商中涉及債權人與債務人對債務的定價博弈，難度較大。
2.債務置換進程：已達三成，未來供給承壓
2.1總體進度：置換及新發(fā)均達30%
2015年已核準發(fā)行的地方債總規(guī)模共計約2.6萬億元，其中包括2萬億的置換債券和6000億元的新增債券（一般債券和專項債券）。
不管是置換債券，還是新發(fā)債券，今年地方政府債發(fā)行工作僅完成30%，預計未來供給仍存較大增長空間。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前已發(fā)行的地方政府債中用于置換的規(guī)模約6000億元，全年發(fā)行額度在2萬億，置換進程僅三成；另一方面，新發(fā)債券規(guī)模約2018億元，相對于全年6000億元的目標，進度亦約33%。
2.2各批次進度：一批已過半，二批急追趕
據(jù)各地發(fā)行額度測算，目前首批地方政府債券完成進度較快，發(fā)行額度已達5068億元，首批置換已過半。其中，江蘇、湖北、河北、江西、廣西和新疆均已完成了第一批債務置換。
自6月初下發(fā)第二批額度后，置換動作較快的省份，其債券規(guī)模已開始占用第二批額度，共計約達1000億元。假設第二批額度分配原則與第一批相同，湖北、山東的二批置換進度已超60%。
2.3各省進度：債務敞口差異大，北上廣蓄勢待發(fā)
財政部下發(fā)地方政府債務置換額度時明確指出，置換范圍是2015年即將到期的地方政府負有償還責任的存量債務。根據(jù)2013年政府性債務審計結果，這一債務規(guī)模共計約1.86萬億，其中江蘇、湖北、四川、廣東和浙江排名靠前。
但由于各省份置換工作進程不同，目前各地政府債務風險敞口差異較大。我們以置換占比（置換債券規(guī)模/2015年到期的政府負有償還責任存量債務）作為各地區(qū)債務覆蓋率的衡量指標，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，山東、湖北地方政府債務置換工作進程明顯較快，置換比例約達90%。此外，已進入第二批債務置換的河北和新疆，其政府債務風險也較低，置換比例均達70%以上。
然而大部分省份目前存量債務置換比例還不足一半，其中廣東債務置換比例明顯偏低。2013年數(shù)據(jù)顯示，廣東全省2015年即將到期的地方政府負有償還責任的債務規(guī)模超千億元，而目前廣東省僅于6月12日公開發(fā)行了第一批地方政府債，總規(guī)模為310億元，其中133億元用于置換，置換比例約12%。此外，北京、上海等債券居高地區(qū)還未進入首批發(fā)行。
2.4進度預測：7-8周內可完成，四季度或迎第三批
截至6月末，首批置換額度還余約5000億元，第二批置換額度還余約9000億元，共計約1.4萬億元。按照目前的發(fā)行進度，我們預計未來單周發(fā)行規(guī)模大約在1500-2000億元，將于7-8周可完成兩批債務置換。
截至14年底，地方政府負有償還責任的債務總額約16萬億。截至14年底的債務甄別結果還未公布，上述結果根據(jù)公開信息推測。依據(jù)有二：第一，樓繼偉在博鰲論壇上表示“2014年底我們按照最寬的口徑來估算，整體債務占GDP比重，就是債務率不到40%”，14年底GDP約64.7萬億，若按照40%負債率計算，中央和地方政府總債務約25.9萬億，扣除國債的10萬億，地方政府債務約15.9萬億。
第二，據(jù)媒體報道，中國財政部相關官員25日出席第二屆長三角財稅論壇時透露，目前地方自行上報到財政部的債務總額約為16萬億人民幣。我們預計截至14年底，地方政府負有償還責任的債務總額約16萬億。
假設截至14年底的地方政府負有償還責任的債務中有約20%的債務將在2015年到期（截至13年6月底，政府負有償還責任的債務在2013年7月至12月、2014年、2015年、2016年、2017年、2018年及以后到期量占比分別為22.92%、21.89%、17.06%、11.58%、7.79%和18.76%，故實際于2015年到期的債務占比將遠超20%），2015年到期的地方政府負有償還責任的債務將達3.2萬億，若要全部置換，將至少再推出1.2萬億的置換額度，而媒體一開始報道的置換額度為3萬億，這意味著第三批置換額度或為1萬億左右。同時結合前兩批（3月和6月）置換額度下發(fā)的時間，我們預計時點或是四季度。
若要將截至14年底的地方政府負有償還責任的債務全部置換，將從2015年開始發(fā)行總額高達16萬億的置換債券，若要在5年內置換完畢，平均每年置換債券就將超3萬億。債務置換將持續(xù)沖擊債券市場，成為未來幾年影響債市走勢的關鍵因素。
3.新瓶裝舊酒，政府信用與市場化的悖論
3.1定價緊貼國債，非市場化因素主導
從目前已發(fā)的地方政府債定價來看，信用利差依舊未能有效地體現(xiàn)信用風險，市場化估值欠缺。我們以江蘇省發(fā)行的四批地方政府債為例，控制了債務規(guī)模、償債能力等個體信用因素，僅考慮不同償還來源與發(fā)行方式對地方政府債定價的影響。
首先，對比一般債券與專項債券，由于兩者在償債資金上的顯著差異，理論上一般債券的信用溢價應低于專項債券。但對比江蘇省5月18日公開發(fā)行的一般債券和6月25日公開的發(fā)行的專項債券，兩類品種均緊貼國債利率招標成功。
其次，對比定向發(fā)行債券與公開發(fā)行債券，目前定向發(fā)行的債券定價普遍可在下限之上的15%水平，我們認為這是博弈的結果。對比5月18日公開發(fā)行的一般債券和6月1日定向發(fā)行的一般債券，前者發(fā)行利率僅高于同期國債2BP，而后者發(fā)行利率高于同期國債44-53BP。
3.2城投債向好，政府信用再凸現(xiàn)
43號文后城投債品種曾受質疑，市場一度擔憂被政府信用排除的債務收益率將面臨上行壓力。自今年3月份正式下發(fā)債務置換額度后，債務信用風險逐步降低，信用利差持續(xù)縮窄，城投債整體板塊走勢可觀。
就具體品種而言，我們發(fā)現(xiàn)，債務置換進程較快的省份對應的城投收益率下行空間更大；同時意味著未來債務置換空間較大的省份城投債，其受益空間更大。
我們選取了三個代表省份：新疆（已進入第二批置換）；浙江（僅完成第一批置換）；遼寧（還沒有進行債務置換）。同時結合流動性、信用等級等因素，篩選了三只個券。根據(jù)收益率走勢可以較為明顯地看出，這三只債券收益率在2015年3月之前絕對水平十分收斂，約5.3%（2月28日中債估值）。而在5月20日時，10烏城投債收益率為4.56%，12蕭山經(jīng)開債收益率為4.79%，12德泰控投股債收益率為4.94%，與債務置換比例呈現(xiàn)一定的正相關關系。
4.地方債干擾預期，阻礙股債雙牛
4.1債券發(fā)行加快，財政政策正發(fā)力
未來政策思路可能是寬松貨幣與積極財政交替使用，而近期地方債發(fā)行加速，穩(wěn)增長政策頻出，財政政策漸成主角，債市融資或成主要推手。
目前兩批政府置換額度已超13年審計結果中2015年到期的存量債務，財政政策托底經(jīng)濟意向有所顯露。若政府按預期再次下發(fā)第三批置換額度，我們認為超出的60%債務額度將超出審計后空白期新增的到期債務，剩余資金或被用于基建投資。
4.2寬松預期被打亂，股債雙?；蚴茏?
地方債置換以來，股債雙牛進程受阻。債市收益率中樞顯著上移，目前10年期國債和10年期國開債較5月中旬上行約20BP；而近期股市亦大幅下跌，上證綜指在兩周內暴跌逾兩千點。
地方債接二連三發(fā)行，干擾了市場寬松預期，或是阻礙股債雙牛進程的重要因素。本輪牛市的重要推動力是利率下行，居民資產從銀行存款、房地產轉移到金融市場。但地方債發(fā)行嚴重干擾了貨幣寬松預期，一方面，地方債置換擠占了大量流動性，減少銀行配債資金，體現(xiàn)為國債利率近期的持續(xù)上升。另一方面，地方債加速發(fā)行使得寬財政預期升溫，市場擔心短期經(jīng)濟重回刺激老路，而對經(jīng)濟通脹反彈的擔心也使得利率下降難成共識。
5.建議央行購買地方債，實施中國版QE
當前中國債券市場未打破剛兌，因而市場缺乏信用定價，低利率的地方債缺乏市場化的需求，而目前對銀行的的半強制型購買實際擠占了銀行配置國債等利率品種的資金，導致無風險利率持續(xù)上升，寬松預期延后。而股債齊跌意味著經(jīng)濟整體負債率的繼續(xù)上升，尤其股市的下跌，將使得通過資本市場有效配置資源的希望落空，對經(jīng)濟轉型有嚴重負面影響。
我們建議實施中國版QE，央行直接或間接購買地方債，緩解長期利率上行的擔憂，助力經(jīng)濟去杠桿和資本市場健康發(fā)展。
