“雙降”催生交易性機(jī)會(huì)
下半年，信用債供給預(yù)計(jì)逐月增加。今年以來，貨幣政策放松使得信用債的需求大幅增加，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下滑以及地方政府債務(wù)清理工作的推進(jìn)又使得信用債的供給出現(xiàn)萎縮，因此信用債市場出現(xiàn)了一波波瀾壯闊的牛市行情。
然而，5月份以來情況正在發(fā)生變化，40號(hào)文、1327號(hào)文以及網(wǎng)傳的《對(duì)發(fā)改辦財(cái)金[2015]1327號(hào)文件的補(bǔ)充說明》等文件已經(jīng)說明監(jiān)管部門對(duì)于43號(hào)文放松已進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段，未來信用債尤其是城投債的供給將逐漸放大，預(yù)計(jì)下半年信用債供給逐季回升。
下半年貨幣政策預(yù)計(jì)將以定向?qū)捤蔀橹鳌?
在信用債供給增加已成定局的情況下，2015年下半年的市場走勢(shì)將取決于貨幣政策的放松力度，而貨幣政策的取向主要受經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期的影響。預(yù)期2季度GDP增速將繼續(xù)下探至6.9%，3季度GDP增速和2季度持平為6.9%，4季度略回升至7.1%；通脹將會(huì)逐季走高，但全年仍維持在1.6%左右的低位。
假設(shè)我們的推斷合理，那么貨幣仍將持續(xù)寬松一段時(shí)間，考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在的結(jié)構(gòu)性問題，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)積極運(yùn)用定向貨幣政策工具支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，特別是鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更多地將新增或者盤活的信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)等領(lǐng)域。
股市對(duì)債市的資金分流效應(yīng)將逐漸消退。隨著股市震蕩不斷加劇，配資、打新等資金短期內(nèi)會(huì)選擇觀望或進(jìn)入債市避險(xiǎn)，預(yù)計(jì)股市對(duì)債市的分流高峰已經(jīng)過去，下半年資產(chǎn)配置的天平有望逐漸向債市傾斜。
基于以上三個(gè)方面的主要考慮，可以預(yù)期下半年趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)并不明顯，但隨著貨幣政策間歇性的放松，交易性機(jī)會(huì)較多。
地方債務(wù)清理讓位穩(wěn)增長
43號(hào)文的放松進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段。
6月24日，一份名為《對(duì)發(fā)改辦財(cái)金[2015]1327號(hào)文件的補(bǔ)充說明》的文件在市場間廣泛傳播，該文件不僅對(duì)發(fā)債企業(yè)的數(shù)量指標(biāo)進(jìn)一步放松，更對(duì)主體信用等級(jí)不低于AA，且債項(xiàng)級(jí)別不低于AA+的債券，允許企業(yè)使用不超過40%的募集資金用于償還銀行貸款和補(bǔ)充營運(yùn)資金；以及允許滿足以下條件的企業(yè)發(fā)行債券，專項(xiàng)用于償還為在建設(shè)項(xiàng)目舉借且已進(jìn)入償付本金階段的原企業(yè)債券及其它高成本融資；符合國發(fā)[2014]43號(hào)文件精神，在建募投項(xiàng)目具有穩(wěn)定收益，或以資產(chǎn)抵質(zhì)押、第三方擔(dān)保等作為增信措施；企業(yè)主體長期信用評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)不低于原有評(píng)級(jí)；新發(fā)行債券規(guī)模不超過被置換債券的本息余額。可以說，43號(hào)文的放松由此進(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段。
早在2015年1月，中信建投就提出地方債務(wù)清理的沖擊或?qū)⒕徍汀?
至少在短期，PPP模式不太可能取得跨越式發(fā)展，地方債務(wù)清理和穩(wěn)增長的目標(biāo)沖突。如果要嚴(yán)格進(jìn)行地方債務(wù)清理，規(guī)范地方政府融資，可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，一是地方債務(wù)維穩(wěn)受影響，借新還舊無法繼續(xù)，債務(wù)違約發(fā)生，而且由于地方債務(wù)的同質(zhì)性和不清晰、不透明，個(gè)例違約可能帶來系統(tǒng)性沖擊；二是地方政府過去是穩(wěn)增長特別是基建投資的主力，若由于債務(wù)清理受到約束，而私人部門不能及時(shí)跟進(jìn)，那么穩(wěn)增長就難以落實(shí)。
如果穩(wěn)增長是更重要目標(biāo)，那么地方債務(wù)清理和規(guī)范可能就會(huì)比預(yù)期的耗時(shí)更久，政策可能終會(huì)有所緩和；明確為企業(yè)信用的城投債雖然短期受挫，下半年仍有可能在政策放寬后恢復(fù)增長。
調(diào)研情況顯示，目前，對(duì)于地方政府而言，地方債務(wù)清理影響，2015年地方政府融資平臺(tái)計(jì)劃被打亂。平臺(tái)資金需求旺盛，資金鏈不能斷裂，而地方財(cái)政支持力度有限，需要借新還舊彌補(bǔ)資金缺口，否則易引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在穩(wěn)增長與控風(fēng)險(xiǎn)壓力下，我們預(yù)判貨幣政策還將繼續(xù)放松，財(cái)政政策還將繼續(xù)加杠桿，隱形赤字率將進(jìn)一步提高，擊鼓傳花游戲?qū)⒗^續(xù)。中央比地方同樣不能容忍地方債務(wù)出事，一切為穩(wěn)增長。
