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    一、為什么搞地方債置換？
    ①延長債務(wù)期限，降低存量債務(wù)成本，緩釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。地方融資平臺(tái)融資渠道主要依賴貸款和非標(biāo)，收益率大約在7%-8%之間，負(fù)債久期大約2-3年。但高利率、短久期負(fù)債對(duì)接的卻是低收益公益性和長久期資產(chǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。置換債具有更長的負(fù)債久期和較低的收益率，按當(dāng)前10年期國債3.4%收益率測算，考慮到發(fā)行利率上限為同期限國債30%，10年期置換債收益率上限4.4%，以此負(fù)債成本對(duì)接公益類資產(chǎn)可緩釋系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
    ②破解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型難題。政府基建項(xiàng)目投資周期長和部分城投呈現(xiàn)“僵尸化”特征，二者均需要信貸不斷展期才能得以生存。但這卻吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門的信貸資源，導(dǎo)致效率部門融資難、融資貴，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型舉步維艱。
    二、央行為什么要將地方債納入抵押品范圍？
    ①地方政府債務(wù)到期量巨大，央行不這樣做，銀行沒有配置地方債意愿。審計(jì)署口徑的2015年政府債務(wù)到期規(guī)模約2.8萬億，萬得口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬億-4萬億，而二季度也正是債務(wù)到期高峰。由于地方政府債券發(fā)行量太大，但流動(dòng)性不如國債，而收益率又不會(huì)高于國債太多，銀行沒有配置置換債的意愿，央行不參與，這事可能搞不成。
    ②地方政府債務(wù)置換產(chǎn)生擠出效應(yīng)。銀行購買置換債占用銀行現(xiàn)金頭寸，必然會(huì)影響銀行對(duì)其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬億置換債供給沖擊之下，非市場化融資主體會(huì)給市場化融資主體帶來強(qiáng)擠出效應(yīng)，這顯然不利于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型。
    ③將地方債務(wù)納入抵押品范圍，利用央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)大化解了置換債供給沖擊。允許以地方政府債券為抵押換取流動(dòng)性，一方面銀行可以利用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升抵補(bǔ)置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會(huì)提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。此外，允許以地方政府債券為抵押換取流動(dòng)性，銀行購買置換債占用現(xiàn)金頭寸，擠出其他融資主體的現(xiàn)象將顯著緩解。
    三、置換債發(fā)行到底有多大規(guī)模，定向攤派部分有多少？
    從文件上看，這一萬億是2015年第一批置換債券額度，這難免會(huì)讓人聯(lián)想是不是還有第二批？
    截至2013年6月底，2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)規(guī)模1.8萬億，但考慮到算上2013年6月以后新增債務(wù)，2015年地方政府債務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)在20萬億左右，到期債務(wù)會(huì)在1.8萬億基礎(chǔ)上會(huì)有所增加，其中負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)約2.3萬億。1萬億之后第二批可能還有超過5000億的置換額度釋放。
    定向發(fā)行有點(diǎn)類似強(qiáng)行攤派，地方政府與銀行貸款債權(quán)人自己協(xié)商置換問題，以達(dá)到解決配置需求不足的問題，這部分規(guī)模有多少？ 
    考慮到地方政府債務(wù)中銀行貸款規(guī)模占比達(dá)50%，此次置換中針對(duì)銀行貸款的定向發(fā)行規(guī)模約為9200億元，另外非銀行貸款部分債務(wù)經(jīng)過協(xié)商也可能納入定向發(fā)行范圍，最后的定向發(fā)行的債券規(guī)模預(yù)計(jì)已經(jīng)接近1萬億。
    四、這到底算不算QE？
    如果央行直接購買地方政府債，或者注資政策性銀行購買地方政府債，那么還勉強(qiáng)能算QE。但如果地方債只是當(dāng)做抵押品換取流動(dòng)性，那這個(gè)就真的不能算是QE。
    從地方政府抵押的機(jī)制上看，它與QE一樣，都是利用擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)債表緩解流動(dòng)性緊張。但幾個(gè)重要的區(qū)別在于：1）地方政府債券抵押存在到期期限，央行資產(chǎn)負(fù)債表不是永久擴(kuò)張，而QE是永久性的。2）地方政府債券抵押釋放的流動(dòng)性規(guī)模是由銀行需求決定，而QE是央行預(yù)先確定的規(guī)模，是央行主動(dòng)購買的。3）地方政府債券抵押釋放的流動(dòng)性是有資金成本的，不過當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境想必央行也不會(huì)給多高的資金成本。從這三點(diǎn)特性來看，地方政府抵押換流動(dòng)性的方式更像是一個(gè)期限較長的逆回購，而不是QE。
    五、地方債務(wù)置換與穩(wěn)增長的關(guān)系？
    總體來看，地方債置換還是有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的。
    ①地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，置換后有“余糧”進(jìn)行穩(wěn)增長。
    ②購買置換債，對(duì)整體商業(yè)銀行來說，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由高息短期貸款變?yōu)榈拖㈤L期的債券。在利潤考核壓力之下，銀行會(huì)更有動(dòng)力擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比（對(duì)接穩(wěn)增長需求）。
    ③地方債可納入范圍有PSL。銀行將地方置換債抵押換取流動(dòng)性可通過PSL直接對(duì)接實(shí)體項(xiàng)目，且不存在風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的問題。
    六、央行還會(huì)降準(zhǔn)、降息配合一下嗎？
    繼續(xù)降息的可能性存在。外部環(huán)境看，美元回調(diào)給了難得的貨幣寬松窗口。為支持地方政府債的順利發(fā)行，切實(shí)降低地方政府債務(wù)壓力，低利率水平是必要的。降息通過引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，反映到置換債定價(jià)中，將直接壓低地方政府債發(fā)行利率。
    還會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)嗎？這個(gè)判斷有不確定性，降準(zhǔn)可以釋放長錢對(duì)接地方置換債，但考慮到上次通過降準(zhǔn)已經(jīng)釋放1.5萬億流動(dòng)性，銀行間資金面極度寬松自身消化地方債供給的能力就很強(qiáng)，而且地方置換債納入抵押品本身也會(huì)導(dǎo)致央行擴(kuò)表。因此，預(yù)計(jì)央行會(huì)仔細(xì)評(píng)估銀行配債資金頭寸夠不夠用。只有地方債發(fā)行導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，央行才會(huì)考慮降準(zhǔn)。
    七、發(fā)行的收益率區(qū)間？
  
    上限已經(jīng)有了。按當(dāng)前10年期國債3.4%收益率測算，考慮到發(fā)行利率上限為同期限國債30%，10年期置換債收益率上限4.4%。
    地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，高于國債0%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。考慮到2014年底，銀行凈資產(chǎn)收益率約為18%，按9.5%的資本充足率要求，則將損失20%*9.5* 18% = 35BP元收益.對(duì)應(yīng)地方置換債收益為3.7-3.8%之間。我們預(yù)計(jì)最終10年期發(fā)行收益率在3.8%-4.2%之間。
    八、地方債務(wù)置換對(duì)資本市場的影響，債券和股市？
    利率債有不確定性，短期恐導(dǎo)致長端供給大+短端流動(dòng)性緊張并存。
    一是長端供給偏大，從文件上看，地方政府債券置換必須在8月31日完成，這意味著每月要多供給近3000億地方債，而每個(gè)月利率+金融債發(fā)行規(guī)模差不多也就5000億。
    二是地方債發(fā)行恐導(dǎo)致短端流動(dòng)性緊張。地方債發(fā)行，銀行被攤派，而銀行對(duì)此恐早有預(yù)期，所以才有了近期陡峭收益率曲線。銀行找央行換錢存在時(shí)間差，這個(gè)時(shí)間差會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性緊張和收益率平坦化：銀行流動(dòng)性頭寸充?！斜粩偱山颖P地方債預(yù)期——不買長債——借給基金短期流動(dòng)性——基金拿來短端加杠桿——銀行要拿錢買債——基金賣券去杠桿。
    但中長期來看，地方債務(wù)置換對(duì)債市、股市都是絕對(duì)的利好。
    政府法債務(wù)置換后，一方面是再融資需求下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著降低；另一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)這種具有隱性擔(dān)保的高收益資產(chǎn)供給將迅速減少。結(jié)果就是：真正無風(fēng)險(xiǎn)利率（國債、國開債）下行，而銀行資產(chǎn)存貸業(yè)務(wù)是再也沒法干了，最后還是得找個(gè)辦法聯(lián)通資本市場，而這種高收益資產(chǎn)的減少也將迫使居民將資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)向權(quán)益。