摘要：
穩(wěn)增長政策刺激下，城投債的信用資質(zhì)有所修復(fù)，重新獲得投資者的青睞，二級市場信用利差縮減，新增債券由于發(fā)行量驟減，供需失衡下發(fā)行利率處于低位。政策托底加上市場態(tài)度的改變，是否會催生城投債一波發(fā)行高峰，我們認(rèn)為概率不大，三季度新增投資季節(jié)性減少，對應(yīng)城投債的凈融資額相比于二季度會同步縮減，預(yù)計3季度的城投債供給在3000億左右。
正文：
一、融資平臺公司投資放緩，負(fù)面效應(yīng)已經(jīng)有所顯現(xiàn)
如果要達(dá)到7%的增長目標(biāo)，固定資產(chǎn)投資需實(shí)現(xiàn)15.2%的增速。我們根據(jù)今年的經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹目標(biāo)，假設(shè)資本形成總額對GDP的貢獻(xiàn)程度與2014年持平進(jìn)行估算，預(yù)計2015年的固定資產(chǎn)投資增長需達(dá)到15.2%，總額將達(dá)到57.8萬億。
融資收緊，投資表現(xiàn)出放緩趨向。經(jīng)濟(jì)下行周期中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是政府托底經(jīng)濟(jì)的重要途徑，主要的投資主體為地方政府。新預(yù)算法下，地方政府需要對自身債務(wù)進(jìn)行“撥亂反正”，同時剝離融資平臺公司的政府融資功能，而融資平臺公司一直以來是地方政府在事權(quán)、財權(quán)不對稱的背景下完成投資功能的載體，失去了地方政府信用背書，不得不自動收緊舉債，放緩?fù)顿Y進(jìn)度，對社會固定資產(chǎn)投資節(jié)奏表現(xiàn)出負(fù)面影響。
二、發(fā)行人與投資者是否存在分歧？
1、二級市場中重獲投資者的青睞，信用利差明顯壓縮。投資增速放緩直接對經(jīng)濟(jì)下行產(chǎn)生壓力，年內(nèi)在保在建項目的壓力下，政府逐漸放松融資平臺公司的再融資條件，企業(yè)的流動性壓力大幅度緩解，存量城投債的信用資質(zhì)相比于2014年年底有所修復(fù)。
2、一級市場上，投資者的態(tài)度要比發(fā)行人本身更加樂觀。
2015年城投債發(fā)行規(guī)模相比于去年同期大幅減少，且發(fā)行期限向短端集中，截止6月底，新增債券中1年以下的占比39%，比2014年同期提高了15個百分點(diǎn)。盡管新增城投債大概率被排除在地方政府債務(wù)范圍內(nèi)，但投資者的需求并沒有與發(fā)行人的供給同比例減少，一方面受到二級市場利率下行的指引，另一方面也存在對未來政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期，表現(xiàn)為一級發(fā)行利率保持在低位。
三、為什么我們覺得供給難以上升？
雖然市場上投資者的熱情升溫，但對于下半年城投債的供給，我們認(rèn)為明顯增加的概率不大，主要出于兩方面的考慮：
首先，被納入地方政府債務(wù)范圍的融資平臺公司債務(wù)被置換的比例較大。目前2萬億的置換規(guī)模能夠覆蓋2013年審計結(jié)果中今年到期的部分，這部分已經(jīng)沒有了債務(wù)滾動壓力。
更重要的是，融資平臺公司轉(zhuǎn)型期，融資決策回歸企業(yè)本質(zhì)。企業(yè)做出融資決策首要依據(jù)的是融資成本與收益，但2015年之前由于地方政府信用背書，融資平臺公司對成本的關(guān)注點(diǎn)并不在于未來收益能否償債，而是成本的絕對高低；剝離了政府融資功能之后，融資平臺公司的融資決策則回歸企業(yè)本質(zhì)，以項目經(jīng)營收益為依據(jù)，以融資成本最低為考量。雖然目前政策有所放松，但仍在43號文的框架之內(nèi)，新發(fā)城投債大概率被排除在地方政府債務(wù)范圍外，那么，出于未來償債壓力的擔(dān)憂，融資平臺公司并不會因?yàn)檎叩囊粫r放松而轉(zhuǎn)為樂觀。
四、三季度城投債的供給規(guī)模有多大？
既然融資回歸到企業(yè)本質(zhì)，那么未來城投債的供給需要更加注重利率走勢的影響。根據(jù)利率環(huán)境預(yù)測城投債的供給，2015年與2014年的可類比性更高。2013年年中爆發(fā)的錢荒直接提高了企業(yè)債券融資的成本，下半年債券融資明顯收縮；2014年，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期疊加貨幣寬松開啟一輪牛市，收益率不斷下行，債券發(fā)行成為融資優(yōu)選，債券融資與新增投資步調(diào)表現(xiàn)一致。根據(jù)新增固定資產(chǎn)投資項目的走勢可以大概預(yù)測未來城投債的供給。
一般二季度是新增項目的開工高峰期，在利率下行趨勢中，債券融資額也會同步增加。目前來看，由于投資者的投資熱情有所提高且市場對經(jīng)濟(jì)二季度企穩(wěn)尚不確定，整個二季度城投債的一級市場利率水平仍屬于低位，對應(yīng)2季度凈融資額為1759億元，環(huán)比增長59%，同比減少69%。
進(jìn)入三季度，新增項目的開工規(guī)模相比二季度會有所減少，即使發(fā)債成本繼續(xù)保持在較低水平，城投債的凈融資需求也會相應(yīng)下降。而最新的數(shù)據(jù)顯示2季度經(jīng)濟(jì)增長略高于預(yù)期，GDP增速達(dá)到7%，市場對于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期會有所增強(qiáng)，并不利于利率水平的進(jìn)一步下探。綜合考慮，3季度的城投債凈融資額在2季度的基礎(chǔ)上減少至1000億左右，城投債的供給規(guī)模估計為3000億。
