摘要：
從利率債供給角度看，下半年寬財(cái)政或延續(xù)，地方債仍將發(fā)力。15年下半年地方債仍將是基建融資主力，而中長期貸款、城投債等融資方式也可能出現(xiàn)放量。地方債發(fā)行后，有效引導(dǎo)銀行資金進(jìn)入實(shí)體，將此前在實(shí)體和銀行間堵塞的資金投放渠道打通。經(jīng)過股災(zāi)之后，財(cái)政收入增長的可持續(xù)性仍存疑，為了實(shí)行寬財(cái)政，地方債仍可能繼續(xù)大量發(fā)行，第三批1萬億額度或已在不遠(yuǎn)處。
需求角度1：地方債購買仍靠銀行，供給沖擊仍存。當(dāng)前公開發(fā)行的地方債收益率明顯偏低，造成銀行資產(chǎn)收益下降，與地方債具有替代性的國債收益率首先受到?jīng)_擊，導(dǎo)致利率債長債收益率下行幅度受限。
需求角度2：交易資金更看經(jīng)濟(jì)與政策，下半年經(jīng)濟(jì)通脹企穩(wěn)預(yù)期制約長債。廣義基金、券商和部分保險(xiǎn)銀行等交易資金的債券需求更多由基本面和貨幣政策預(yù)期決定。6月工業(yè)投資好轉(zhuǎn)，貨幣社融增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，均提升下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和通脹回升的預(yù)期，而貨幣政策也可能進(jìn)入定向?qū)捤蓵r(shí)期，均對(duì)利率債長債的下行造成制約。
貨幣政策或進(jìn)入定向?qū)捤蓵r(shí)期。我們認(rèn)為今年繼續(xù)降息的空間受到幾個(gè)因素制約：1）今年年末通脹可能回升至1.8%左右，這將導(dǎo)致實(shí)際存款利率大幅下降，減少降息空間；2）前期連續(xù)降息已推動(dòng)地產(chǎn)企穩(wěn)，銷量大增；3）利率市場化下，銀行息差大幅收窄，若繼續(xù)降息，銀行放貸積極性可能下降。但是后續(xù)放水還會(huì)延續(xù)，因?yàn)榈胤絺脫Q、去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)仍需要資金，方式可能是降準(zhǔn)/定向降準(zhǔn)，降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)可能配合地方債大量置換以及美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)。
需求角度3：股災(zāi)后債市需求回暖。7月IPO暫停后，打新資金配置轉(zhuǎn)向債市，無風(fēng)險(xiǎn)利率也因打新收益消失而下降，均有助于帶動(dòng)債券利率下行。此外，股市下跌后，理財(cái)資金大量回流債市，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低也有助債券需求回歸。但值得注意的是股災(zāi)后的回流資金可能更偏好中短久期的信用品種，因此長久期利率債的受益程度或不及信用債。
股災(zāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)造成一定負(fù)面影響，16年經(jīng)濟(jì)下滑可能性較大。15年下半年股災(zāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)（投資、金融業(yè)、信貸）的影響可由寬財(cái)政和基建對(duì)沖，但16年上半年負(fù)面影響可能仍延續(xù)，加上權(quán)益融資受限制，屆時(shí)又面臨高基數(shù)和穩(wěn)增長能否持續(xù)的問題，明年經(jīng)濟(jì)再度下滑可能性較大。
下半年債市或仍以震蕩為主。當(dāng)前，在地產(chǎn)、基建投資增速回暖和地方債大量發(fā)行的沖擊下，長債下行空間有限，雖然有理財(cái)打新資金回流，但在股市趨勢未明朗前，債市也難以看到趨勢性的利好因素，而下半年政策有可能在寬財(cái)政和貨幣定向?qū)捤砷g游走，債市更多在上述因素的博弈間呈現(xiàn)震蕩行情。
去杠桿漫漫之路，利率終將下行。海外經(jīng)驗(yàn)表明，私人部門去杠桿需要低利率環(huán)境，而防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更需要低利率。13年中期央行[微博]抬高貨幣利率導(dǎo)致錢荒，但14年以來貨幣政策轉(zhuǎn)向低利率去杠桿，目前這一方向仍延續(xù)。長期內(nèi)在新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)出現(xiàn)以前，政府仍會(huì)加杠桿托底經(jīng)濟(jì)，而利率終將逐步下降。
震蕩提供買點(diǎn)，醞釀明年債牛機(jī)會(huì)。我國人口紅利已現(xiàn)拐點(diǎn)，降息帶動(dòng)的地產(chǎn)銷量高增不可持續(xù)，而基建投資托底經(jīng)濟(jì)只能維持一段時(shí)間，今年的穩(wěn)增長反而會(huì)加重明年保持增長的壓力。我們預(yù)計(jì)，明年2季度后經(jīng)濟(jì)將再度面臨高基數(shù)和增長動(dòng)力的問題，屆時(shí)貨幣寬松仍將繼續(xù)，利率下行可期。
回顧13年年中，當(dāng)時(shí)高企的利率讓債券投資者苦不堪言，但也提供了很好的買點(diǎn)，此后迎來了14年的一波債券大牛市，而15年下半年的債市震蕩期同樣也提供了這樣一個(gè)機(jī)會(huì)。我們對(duì)下半年債市相對(duì)謹(jǐn)慎，但對(duì)明年債市較為樂觀，震蕩中醞釀長期機(jī)會(huì)，上調(diào)未來3個(gè)月10年國開利率區(qū)間3.7%-4.1%。
正文：
對(duì)于利率債市場而言，未來的走勢可以從供需兩方面來考慮：從供給方面看，主要看地方債供給；從需求方面看，主要取決于銀行、廣義基金及保險(xiǎn)公司的配債需求。
銀行、廣義基金中的理財(cái)部分以及部分保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券需求主要是配置需求，取決于配債資金的多寡及資產(chǎn)比價(jià)。而基金、券商及部分保險(xiǎn)等交易戶的債券需求，主要取決于對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)基本面、通脹和政策面的預(yù)期。
1.供給角度：寬財(cái)政發(fā)力，地方債或持續(xù)發(fā)行
從利率債供給角度看，下半年寬財(cái)政或延續(xù)，其中地方債仍將扮演基建融資的主力，而中長期貸款、城投債等融資方式也可能出現(xiàn)放量。
15年以來，在43號(hào)文指引下，地方融資渠道逐步規(guī)范，城投債凈融資額較去年明顯下降，而在我國經(jīng)濟(jì)下行的背景下，出于風(fēng)險(xiǎn)等考慮，銀行貸款對(duì)基建融資的支持也逐步下滑，而土地出讓金和財(cái)政收入低迷，使得基建融資捉襟見肘。但是隨著第一批1萬億地方債置換額度下放，基建融資逐步開始起色。
為什么地方債如此重要，并且還會(huì)大量發(fā)行呢？首先，我國正處于去杠桿的過程中，非金融企業(yè)部門的負(fù)債率已經(jīng)很高，居民部門原本具有加杠桿的能力，但在6月末到7月的股災(zāi)后，居民加杠桿能力受到?jīng)_擊，因此未來要托底經(jīng)濟(jì)必然需要靠政府部門。而地方債可以將過去的高成本政府債務(wù)置換成低成本債券，助于后續(xù)進(jìn)一步加杠桿，從去杠桿角度，地方債發(fā)行具有必要。
其次，自從5月地方債發(fā)行以來，基建融資被解了燃眉之急。6月地方債發(fā)行超7000億，當(dāng)月基建投資增速明顯改善，再度回到20%以上。此前我們提到，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂、高杠桿率和利率市場化的影響，雖然今年央行通過降準(zhǔn)大放水，但銀行對(duì)基建融資的支持有限，資金大量囤積在貨幣市場，而并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
而地方債的發(fā)行相當(dāng)于針對(duì)性地引導(dǎo)銀行資金進(jìn)入實(shí)體。事實(shí)上，6月末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率出現(xiàn)下降，基建投資好轉(zhuǎn)，均意味著此前在銀行間堆積的資金正通過地方債進(jìn)入實(shí)體。
雖然我們看到6月財(cái)政收入同比增速大幅回升至13.9%，其中中央17.9%，地方本級(jí)11.2%，但這主要源于股市大漲后，金融機(jī)構(gòu)上繳利潤大增，和地產(chǎn)銷量回暖后房地產(chǎn)相關(guān)稅收增速回升。但在經(jīng)過股災(zāi)之后，財(cái)政收入的可持續(xù)性仍存疑，為了實(shí)行寬財(cái)政，地方債仍可能繼續(xù)大量發(fā)行，第三批1萬億額度或已在不遠(yuǎn)處。
2.需求角度一：地方債如何應(yīng)對(duì)？
如果地方債持續(xù)大量發(fā)行，那么債券需求是否能夠跟上呢？5月以來的數(shù)據(jù)表明，地方債購買仍靠銀行，而地方債發(fā)行利率基本等同于同期限國債收益率，對(duì)國債造成了一定沖擊。
利率債的持有主體以商行為主，70%的利率債由商業(yè)銀行持有，5%左右由保險(xiǎn)持有。今年以來保險(xiǎn)資金增加了權(quán)益配置，而降低了債券配置，加上地方債定向發(fā)行主體也是商業(yè)銀行為主，因此地方債購買仍靠銀行。
從6月末的債券托管量數(shù)據(jù)來看，6月銀行間地方政府債的托管量增加6536億，而商行在6月大幅增持了6800多億其他券種，這部分增持應(yīng)多為地方政府債，印證商行（特別是全國性商業(yè)銀行）是地方政府債的持有主力。而廣義基金、券商等在6月主要增持企業(yè)債和中票。
但是從比價(jià)角度看，地方政府債的發(fā)行利率由于非市場化因素而偏低。根據(jù)盛松成近來的發(fā)言，6月新發(fā)銀行貸款的利率接近6%，較此前出現(xiàn)下降，但對(duì)銀行而言，6%的貸款利率對(duì)應(yīng)的實(shí)際收益率約為3.55%，要獲得相同的實(shí)際收益率，對(duì)應(yīng)10年國開債收益率在4.05%左右，國債收益率要在3.55%左右，地方債收益率則需要在3.9%左右。
但是5月份地方債發(fā)行以來，公開發(fā)行的10年期利率穩(wěn)定在3.6%左右，定向發(fā)行的10年期利率大約在4.1%左右，因此大部分公開發(fā)行的地方債收益率明顯偏低，造成銀行資產(chǎn)收益的下降。
在這種情況下，國債收益率首當(dāng)其沖會(huì)受到?jīng)_擊，一方面地方政府債與國債具有較大的替代性，會(huì)導(dǎo)致國債需求減少，另一方面地方債利率根據(jù)國債來定，國債收益率上行則地方債收益率也可提高。因此，我們看到5月以來，由于地方債持續(xù)發(fā)行，國債長債收益率下行幅度受限，并且也影響到了國開債的長端。
3.需求角度二：經(jīng)濟(jì)與貨幣政策何去何從？
對(duì)于廣義基金、券商和部分保險(xiǎn)銀行的交易資金而言，其債券需求更多的由基本面和對(duì)后續(xù)貨幣政策的預(yù)期來決定。而近期公布的6月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示6月工業(yè)投資好轉(zhuǎn)，貨幣社融增速現(xiàn)企穩(wěn)跡象，這一定程度上帶來了下半年經(jīng)濟(jì)通脹企穩(wěn)的預(yù)期，而貨幣政策可能進(jìn)入定向?qū)捤蓵r(shí)期，均對(duì)利率債長債造成制約。
3.1 6月工業(yè)投資改善，基建是關(guān)鍵
6月工業(yè)增加值從5月的6.1%大幅上升至6.8%，基建地產(chǎn)和地產(chǎn)投資均上升。6月第二批地方債務(wù)置換出臺(tái)后，基建投資增速初現(xiàn)反彈，當(dāng)月同比增速達(dá)到20%以上，其中水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速由5月10.0%回升至24.7%，增幅較大。而地產(chǎn)投資也從5月2.7%小幅改善至6月的3.2%，源于地產(chǎn)銷量的持續(xù)高增改善地產(chǎn)商庫存，地產(chǎn)投資也因此好轉(zhuǎn)。
3.2 貨幣社融增速改善，地方債不可忽視
6月的社融數(shù)據(jù)展現(xiàn)這樣一幅圖景：加上約6900億的地方債當(dāng)月凈融資量，6月修正后的社融余額增速出現(xiàn)低位企穩(wěn)跡象，從5月的12.05%上升至12.2%。
從分項(xiàng)看，貢獻(xiàn)最大的是人民幣貸款，貸款同比增加較多的是居民長貸和企業(yè)短貸與中長貸，居民長貸增長與地產(chǎn)銷量回升有必然聯(lián)系，企業(yè)貸款增加與近期穩(wěn)增長相關(guān)，我們了解到前期銀行對(duì)地方政府惜貸，但是經(jīng)過各種地方融資放松措施后，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在下降，銀行態(tài)度有所轉(zhuǎn)變。非信貸融資中信托委托貸款依然低迷，而債券和股票直接融資緩慢上升。
6月經(jīng)濟(jì)改善，恰好印證了地方債發(fā)行后托底經(jīng)濟(jì)效果明顯，而后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)回升，仍取決于基建和地產(chǎn)投資。
目前來看，算上地方債務(wù)置換額度和企業(yè)貸款增加，15年下半年穩(wěn)增長的資金應(yīng)有著落，基建投資繼續(xù)回升是大概率事件。而經(jīng)過幾輪降息之后，房貸利率已經(jīng)大幅下行，地產(chǎn)銷量增速自從3月開始觸底反彈，已經(jīng)維持5個(gè)月，對(duì)應(yīng)新開工增速從4月開始降幅緩慢收窄，地產(chǎn)投資累計(jì)增速雖然還在下行，但是當(dāng)月同比增速已開始小幅回升，預(yù)計(jì)下半年地產(chǎn)投資或逐步企穩(wěn)。
在這兩個(gè)因素帶動(dòng)下，結(jié)合先行指標(biāo)社融增速的企穩(wěn)，下半年經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)改善，雖然股災(zāi)后對(duì)居民消費(fèi)和金融業(yè)增加值造成影響，但4季度經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)的可能性仍較大，關(guān)鍵因素仍是寬財(cái)政。
3.3下半年經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，貨幣寬松轉(zhuǎn)定向
經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期的增加，使得貨幣政策或進(jìn)入定向?qū)捤蓵r(shí)期。我們認(rèn)為今年繼續(xù)降息的空間受到幾個(gè)因素制約：1）今年年末通脹可能回升至1.8%左右，這將導(dǎo)致實(shí)際存款利率大幅下降，減少降息空間；2）前期連續(xù)降息已推動(dòng)地產(chǎn)企穩(wěn)，銷量大增；3）利率市場化下，銀行的息差大幅收窄，若繼續(xù)降息，銀行放貸積極性可能下降。
但是后續(xù)放水還會(huì)延續(xù)，因?yàn)榈胤絺脫Q、去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)仍需要資金，方式可能是降準(zhǔn)/定向降準(zhǔn)，降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)可能配合地方債大量置換以及美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)。而公開市場操作依然是央行調(diào)節(jié)短端利率的利器，在吸取13年錢荒教訓(xùn)后，年內(nèi)短端大幅上行的可能性很低。
4.需求角度三：股災(zāi)有怎樣的影響？
4.1IPO暫停，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行
7月IPO暫停后，打新基金失去了來自股市的固定收益，必然要轉(zhuǎn)向債市，同時(shí)無風(fēng)險(xiǎn)利率也將從7%-10%區(qū)間大幅下降。本次無風(fēng)險(xiǎn)利率下行與14年信托剛兌打破后的無風(fēng)險(xiǎn)利率下行異曲同工，當(dāng)時(shí)信托8%的高收益打破后，債券利率顯著下行，而IPO暫停也將帶來本次的無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場整體利率的下行。
4.2 風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，理財(cái)資金回流，提升債市需求
股市下跌后的第二個(gè)影響是理財(cái)資金大量回流，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，債券需求回歸。根據(jù)14年理財(cái)年報(bào)，14年末銀行理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)配置中43.75%為債券及貨幣資產(chǎn)， 26.56%為現(xiàn)金和銀行存款，20.91%為非標(biāo)債權(quán)，6.24%配置權(quán)益類資產(chǎn)，可見理財(cái)資金原本的主要配置資產(chǎn)是債券和貨幣資產(chǎn)。
但15年類固收產(chǎn)品崛起，銀行理財(cái)資金大量配置能夠提供7%-8%收益率的打新產(chǎn)品、機(jī)構(gòu)化優(yōu)先級(jí)、兩融收益權(quán)等，導(dǎo)致債券需求下降，同時(shí)上半年理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)張速度也低于去年。
我們粗略估計(jì)，類固收產(chǎn)品的市場規(guī)?？赡苓_(dá)3萬億，而其中銀行理財(cái)資金可能達(dá)到2萬億；網(wǎng)下打新凍結(jié)資金約在1.5-2萬億。股市下跌后，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，同時(shí)配資資金撤離，這些資金最終都會(huì)從股市向債市轉(zhuǎn)移，使得債券需求回歸。
但值得注意的是，本次股災(zāi)后，盡管網(wǎng)下打新資金有近2萬億，理財(cái)資金預(yù)計(jì)回流也近2萬億，但他們更偏好中短久期的信用品種，因此長久期利率債的直接需求增加可能仍無法完全對(duì)沖萬億地方債的供給。
4.3 股災(zāi)間接影響經(jīng)濟(jì)，但較有限
本次股災(zāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)也會(huì)造成一定負(fù)面影響，15年下半年其影響可由寬財(cái)政和基建對(duì)沖，但16年上半年股災(zāi)對(duì)消費(fèi)和金融業(yè)的負(fù)面影響可能仍存，加上權(quán)益融資受限制，屆時(shí)又面臨高基數(shù)和穩(wěn)增長是否持續(xù)的問題，明年經(jīng)濟(jì)再度下滑可能性較大。
對(duì)居民財(cái)富的影響：根據(jù)最新的測算，15年6月末我國居民財(cái)富中地產(chǎn)仍是最主要的組成部分，占比達(dá)到66%，而與股市相關(guān)的股票、基金、其他資產(chǎn)總計(jì)占比10%左右，因此本次股災(zāi)雖然會(huì)造成居民財(cái)富縮水，但在房價(jià)穩(wěn)定的背景下，居民財(cái)富的縮水程度也相對(duì)有限。
對(duì)地產(chǎn)影響：財(cái)富縮水的確會(huì)造成新房需求減少，但是股市下跌后也會(huì)有投資資金重新轉(zhuǎn)向地產(chǎn)，因此股災(zāi)后地產(chǎn)銷量不一定會(huì)轉(zhuǎn)差，事實(shí)上15年6月以來，地產(chǎn)銷量仍在持續(xù)改善。故從地產(chǎn)時(shí)代與金融時(shí)代交替的角度看，地產(chǎn)銷量不一定會(huì)變差。
對(duì)消費(fèi)影響：根據(jù)08年經(jīng)驗(yàn)，股災(zāi)后居民財(cái)富縮水對(duì)消費(fèi)的影響具有延遲，我們估算，在其他條件不變的情況下，股災(zāi)可能拖累16年上半年GDP增速0.47個(gè)百分點(diǎn)。
對(duì)券商和銀行影響：股災(zāi)后股市交易額下降、兩融余額下滑，這都將減少券商收入；而銀行理財(cái)資金缺少了對(duì)接股市的高收益資產(chǎn)后，中間收入也會(huì)受到影響，為了保證盈利，預(yù)計(jì)未來將看到理財(cái)收益率出現(xiàn)下降。另一方面，雖然銀行理財(cái)資金通過優(yōu)先級(jí)入市，但本次股災(zāi)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表影響預(yù)計(jì)可控，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放不足仍是結(jié)構(gòu)性問題，房貸和地方融資平臺(tái)貸款可能依舊是下半年銀行偏好投放信貸的領(lǐng)域。
對(duì)企業(yè)影響：股災(zāi)后IPO停止，企業(yè)新增權(quán)益融資和股權(quán)質(zhì)押融資受影響。當(dāng)前新增社融中權(quán)益融資僅占5%不到，企業(yè)融資主要依靠間接融資，但股權(quán)融資受限不利于長期去杠桿，也會(huì)對(duì)16年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生間接影響。
此外股災(zāi)后，央行通過多種方式進(jìn)行流動(dòng)性援助救市，比如為證金公司提供1200億資金救市等，這將帶動(dòng)4季度的通脹預(yù)期，再加上社融增速有企穩(wěn)跡象，同樣提升年末通脹預(yù)期，制約年內(nèi)的降息空間。
5.下半年震蕩期提供買點(diǎn)，醞釀長期機(jī)會(huì)
海外經(jīng)驗(yàn)表明，私人部門去杠桿需要低利率環(huán)境，而防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更需要低利率。13年中期央行抬高貨幣利率導(dǎo)致錢荒，但14年以來貨幣政策轉(zhuǎn)向低利率去杠桿，目前這一方向仍延續(xù)。長期內(nèi)在新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)出現(xiàn)以前，政府仍會(huì)加杠桿托底經(jīng)濟(jì)，而利率終將逐步下降。
當(dāng)前，在地產(chǎn)、基建投資增速回暖和地方債大量發(fā)行的沖擊下，長債下行空間有限，雖然有理財(cái)打新資金回流，但在股市趨勢未明朗前，債市也難以看到趨勢性的利好因素，而下半年政策有可能在寬財(cái)政和貨幣定向?qū)捤砷g游走，債市更多在上述因素的博弈間呈現(xiàn)震蕩行情。
但是我國人口紅利已面臨拐點(diǎn)，降息帶動(dòng)的地產(chǎn)銷量高增不可持續(xù)，地產(chǎn)銷量大幅改善后，地產(chǎn)投資也僅僅是企穩(wěn)，銷量-新開工-投資的地產(chǎn)傳導(dǎo)鏈條被延長。而基建投資屬于一次性托底行為，長期來看，基建投資托底經(jīng)濟(jì)只能維持一段時(shí)間，今年的穩(wěn)增長反而會(huì)加重明年保持增長的壓力。我們預(yù)計(jì)，明年2季度后經(jīng)濟(jì)將再度面臨高基數(shù)和增長動(dòng)力的問題，屆時(shí)貨幣寬松仍將繼續(xù)，利率下行可期。
回顧13年年中，當(dāng)時(shí)高企的利率讓債券投資者苦不堪言，但卻也提供了很好的買點(diǎn)，此后迎來了14年的一波債券大牛市，而15年下半年的債市震蕩期同樣也提供了這樣一個(gè)機(jī)會(huì)。我們對(duì)下半年債市相對(duì)謹(jǐn)慎，但對(duì)明年債市較為樂觀，震蕩中醞釀長期機(jī)會(huì)，上調(diào)未來3個(gè)月10年國開利率區(qū)間3.7%-4.1%。
