與具有地方政府隱性擔保的老城投債相比，2015年新發(fā)行的城投債褪去了“類政府債”的光彩，納入一般企業(yè)債的范疇。對于新城投債而言，投資者需要重新確認融資平臺公司對地方政府投資的意義以及城投債享受到的政策支持。
“老城投”信用風險分歧不明顯
城投債曾經被視為中國版的“市政債”，原因在于地方政府融資功能缺失背景下，融資平臺公司成為地方政府基建的投融資主體，其投資行為直接體現(xiàn)著地方政府的投資意愿。在此背景下，市場預期融資平臺公司的債務將在地方政府的償還或擔保范圍內，2011年云南、上海等地城投債信用事件被當?shù)卣档滓布訌娏诉@種預期，使城投債本身兼具了信用債與政府債的色彩。那么，從政府債的角度出發(fā)，不同地區(qū)的城投債必然會體現(xiàn)不同地區(qū)政府投資意愿的區(qū)別。
從歷史的“財政赤字”結構來看，地方政府的負債投資重點領域因地而異。2015年之前，地方政府通過融資平臺積累了大量債務，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務規(guī)模達10萬億元，其實質上是積極財政通過“財政赤字”擴大支出、增加投資。但基于地區(qū)經濟基礎、增長模式的區(qū)別，不同省份 “財政赤字”的投資領域也有不同。
以北京和天津的地方債務為例，北京市的城市建設中，為緩解交通擁堵的問題，軌道交通一直是政府投資重點，根據(jù)北京市“十二五”規(guī)劃，市政府設置專門的軌道交通專項資金，每年安排的撥付額度不少于150億元，在其地方政府債務中，投向市政建設領域的占比達到29.4%。而天津市的投資則集中于濱海新區(qū)、科技園區(qū)以及區(qū)縣示范區(qū)的開發(fā)，初期建設以基礎設施投資為主，在政府債務中，投向市政建設的比例達到50%。
融資平臺公司作為地方政府的主要載體，其負債投向也一定程度體現(xiàn)了地方政府的投資意愿。截至2013年6月的存量城投債中，北京市地區(qū)的城投融資集中用于市政建設中的軌道交通，其次就是保障性住房建設，二者合計規(guī)模占比64%；大力發(fā)展園區(qū)建設的天津市城投債募集資金投向高度集中于園區(qū)開發(fā)初期的基礎設施建設，城投債中投向相關市政建設領域的比例達到58%。
然而，這種政府態(tài)度的區(qū)別并不能成為老城投債資質判斷的主要因素，原因在于地方政府信用風險分歧不明顯融資約束下，融資平臺公司承擔的政府投融資功能令市場預期其投資項目均體現(xiàn)的是政府意愿，那么，項目的債務理應在地方政府的擔保范圍內，信用風險分歧不明顯。
從隱性兜底到陽光化政策支持
2015年，地方政府投資同時面臨財政收入增速放緩、到期債務置換、新增融資途徑不暢的三重壓力，需要融資平臺公司繼續(xù)承擔公共服務領域投融資的功能。但在43號文框架下，企業(yè)負債與地方政府相隔離，地方政府對城投債由原來的隱性兜底轉變?yōu)殛柟饣恼咧С帧?
雖然地方政府與融資平臺公司的債務關聯(lián)已經打破，但穩(wěn)增長壓力下地方政府有意愿為融資平臺公司的項目建設創(chuàng)造便利條件，包括財政補貼、稅收優(yōu)惠、費用減免、融資便利等，以此提高企業(yè)的投資積極性。以河北省新增的投資于地鐵1號線的“15石國投債”為例，河北省政府與石家莊市政府給予了多種優(yōu)惠政策支持，包括連續(xù)5年注入資本金共計20億元，調增基礎設施配套費專項用于地鐵建設，并承諾將地鐵控制范圍外經營土地出讓收入按比例計提作為地鐵建設專項資金，整體來看，省、市政府將提供規(guī)模為202.7億元的地鐵建設專項資金，基本覆蓋了總投資。這樣的政策支持力度自然對于債券的安全邊際有顯著的提升。
“新城投”褪去“類政府債”光彩
如今，融資平臺公司站在剝離地方政府債務、完成市場化轉型的轉折點，伴隨發(fā)行主體的變身，2015年發(fā)行的城投債也要納入一般企業(yè)債的范疇，褪去“類政府債”的光彩。城投債具有地方政府隱性擔保已經成為過去式，看待新城投債需要重新確認融資平臺公司對地方政府投資的意義以及城投債享受到的政策支持。
地方政府的公共投資功能還有賴于融資平臺公司來實現(xiàn)，在長期的發(fā)展中，這類企業(yè)具有基礎設施建設的豐富經驗和上下游資源，相比于重新尋找社會資本參與公共服務領域的建設，融資平臺公司更具有優(yōu)勢，但需要在完成市場化轉型的基礎上以社會資本的身份通過PPP模式繼續(xù)參與建設中來。
然而，對于新城投債而言，政策支持對城投債的影響分析更需要突出不同地區(qū)不同政策的區(qū)別。財政收入增速放緩，地方政府對于社會資本參與公共服務領域建設的支持也會受到限制，政策支持成為有限資源。不同地區(qū)的經濟基礎、城市化水平決定了政府投資重點因地而異，支持力度依項目有別，這一點對于老城投債的影響并不明顯，但對于新城投債而言，政策的青睞帶來的債券資質差異化會突出出來，需要給予充分的關注。
