2015年1~7月，城投債發(fā)行人評級上調(diào)仍是主旋律，但下調(diào)事項也多達15次，高于歷年全年水平。從具體數(shù)據(jù)來看，2015年1~7月，城投債累計發(fā)生評級調(diào)整次數(shù)為93次，其中上調(diào)78次，下調(diào)15次（信用等級下調(diào)5次、展望下調(diào)10次），遠超2012~2014年全年的1次、3次和8次。而到7月30日，交易商協(xié)會所要求的跟蹤評級報告公告截止日已至，但粗略估計仍有200余家城投債發(fā)行人尚未被出具最新評級報告。
評級下調(diào)的城投債主要集中在經(jīng)濟下滑幅度最大的東北地區(qū)以及傳統(tǒng)煤炭產(chǎn)區(qū)
城投債發(fā)行人評級下調(diào)原因可以歸結(jié)為地方財政和償債指標弱化，以及發(fā)行人自身受政府支持力度和經(jīng)營財務指標惡化兩個方面。
通過對歷史城投債發(fā)行人下調(diào)事項的梳理，下調(diào)的理由大體相似，首先，地方政府層面：（1）地方經(jīng)濟下行，支柱產(chǎn)業(yè)周期性下滑，財政收入下降；（2）投資增速較快，地方政府債務規(guī)模大或繼續(xù)上升。其次，企業(yè)自身層面：（1）地方政府對投融資平臺進行整合，導致企業(yè)平臺地位下降；（2）地方政府對企業(yè)支持力度下降，未如約完成資產(chǎn)劃撥，或?qū)⒉糠仲Y產(chǎn)剝離；（3）政府回款效率低，導致企業(yè)現(xiàn)金流惡化；（4）債務規(guī)模持續(xù)上升，甚至已出現(xiàn)貸款本息逾期；（5）對外擔保規(guī)模大，代償風險上升。
地方財政和償債能力方面，評級下調(diào)的城投債主要集中在經(jīng)濟下滑幅度最大的東北地區(qū)，以及傳統(tǒng)煤炭產(chǎn)區(qū)。發(fā)生評級下調(diào)的發(fā)行人分別是東北地區(qū)的大連融強、雙鴨山大地建設、鐵嶺新城、伊春城投和開元城投，內(nèi)蒙古的東勝城投和伊旗城投，安徽省的江東控股和淮南城投，江蘇省的鎮(zhèn)江交投和太湖新發(fā)，以及蘭州國投、重慶交投、德陽建投和河南國控。雖然從省份分布來說稍顯分散，但擴大為經(jīng)濟圈來看，以東北地區(qū)為主的北方無疑成為“重災區(qū)”。
從各省份GDP增速來看，2015年1~6月，遼寧、山西、黑龍江、吉林、河北和內(nèi)蒙古低于全國水平7%，位列倒數(shù)，其中遼寧和山西增速大幅放緩，分別僅為2.6%和2.7%。而從1~5月財政收入數(shù)據(jù)來看，同比出現(xiàn)負增長的省份只有5個，分別為遼寧、黑龍江、新疆、山西和吉林，其中遼寧下滑幅度達25.6%，但其絕對規(guī)模仍顯著高于其他負增長省份。
上述省份普遍以重型工業(yè)、基礎上游產(chǎn)業(yè)、國企為主，經(jīng)濟缺乏彈性與活力，煤炭、鋼鐵、石油和機械等支柱產(chǎn)業(yè)財政貢獻大幅縮水，涉土稅收也持續(xù)下降。
財政收入下滑對城投債市場表現(xiàn)的影響主要是情緒層面
如何看待財政收入下滑對于城投債系統(tǒng)性風險以及市場表現(xiàn)的影響？我們認為，影響主要是情緒層面的，從實質(zhì)層面上看，基于政府債務置換帶來的外部現(xiàn)金流改善，城投債的再融資風險下降，信用基本面仍然處于歷史最好時期，內(nèi)部現(xiàn)金流（財政收入）下降的短期實質(zhì)影響很小。
梳理近年來的地方政府債務問題解決思路，基本上沿襲的是“摸底－控制增量－化解存量”的進程，目前以政府信用兜底城投企業(yè)信用，化解存量風險的思路非常明確，今年在確定2萬億元置換額度基礎上，未來仍可能有1萬億元額度，后續(xù)來看存量地方政府性債務都不排除通過這種方式置換。短期來看，地方政府債務置換大大緩解了地方政府和城投債的到期償債周轉(zhuǎn)壓力，再融資風險大幅下降。財政收入下降的影響是長期因素，且主要通過影響政府再融資能力發(fā)揮作用，只要財政收入的下降尚未危及再融資能力（背靠中央政府信用），這種下降在短期內(nèi)就不至于對政府債務以及城投債帶來過大的實質(zhì)負面影響。我們維持年內(nèi)城投債信用基本面處于歷史黃金期的判斷。
實際上，各省份2015年到期債務占存量債務規(guī)模比重普遍較小，累計3萬億元的置換規(guī)模理論上基本可覆蓋2015年全部到期債務，短期償還安全度較高。根據(jù)2013年6月末審計結(jié)果，全國地方政府性債務2015年全年到期總額為2.78億元，其中負有償還責任債務1.86萬億元、擔保責任債務0.32萬億元、可能承擔一定救助責任的債務0.60萬億元。分省份來看，江蘇省由于債務基數(shù)較大，2015年到期規(guī)模也相應最大，但同樣以可能承擔救助責任的債務為主；遼寧、吉林、黑龍江2015年到期債務規(guī)模在存量債務中占比均偏低；山西省到期債務規(guī)模雖然略高，但仍以擔保責任債務為主。
城投債流動性和估值區(qū)域分化無需過度擔憂
當然，對財政收入下滑和政府債務負擔的甄別梳理仍有一定的意義，這項因素很可能從情緒和市場一致預期層面影響城投債流動性和估值出現(xiàn)一定程度的區(qū)域分化。
各省份中債務規(guī)模最大的為江蘇省，而在經(jīng)濟和財政下滑較快的省份當中，遼寧省債務規(guī)模最大，其余規(guī)模相當。根據(jù)2013年6月末審計結(jié)果，全國地方政府性債務余額規(guī)模為30.28萬億元，其中包括負有償還責任債務20.70萬億元、擔保責任債務2.93萬億元、可能承擔一定救助責任的債務6.65萬億元。分省份來看，江蘇省地方政府性債務規(guī)模最高為1.48萬億元，顯著高于其他省份的原因在于可能承擔救助責任的債務高達0.62萬億元，負有償還責任的部分雖也最高，但規(guī)模與其他省份區(qū)分度不大；遼寧省是公共財政負增長的5個省份中債務規(guī)模最大的，且負有償還責任的部分占比較高；黑龍江、新疆、山西和吉林雖然經(jīng)濟總量不大，但債務規(guī)模也相應較小，負有償還責任的部分占比不高，其中山西省半數(shù)以上的債務來自負有擔保責任的債務。
不過，在總體安全的背景下，這種區(qū)域分化的程度預計也會相對較小，無需過度擔憂。一方面，如上文所述，外部現(xiàn)金流的持續(xù)改善可以彌補內(nèi)部現(xiàn)金流的惡化，短期內(nèi)總體償債周轉(zhuǎn)風險較??；另一方面，地方政府的償債意愿也同樣積極，此前射陽城投如約對13大宏債進行擔保代償，也表明地方政府對維護當?shù)亟鹑诃h(huán)境的迫切需求。分化更多還是會體現(xiàn)在城投債發(fā)行人個體上，包括平臺行政級別、與政府關系的親疏遠近，細化到接受資產(chǎn)劃撥的情況、實際資金支持情況等。
