近日，平安證券公司發(fā)布研究報(bào)告，分析地方債最終歸宿為何？平安證券分析師魏偉認(rèn)為，置換后的地方債有三種可能去向：一是沒(méi)有任何后續(xù)動(dòng)作，地方債就此滯留在商業(yè)銀行負(fù)債表內(nèi)；二是央行匹配全局寬松，全面降準(zhǔn)或降息提高商業(yè)銀行流動(dòng)性；三是利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，將地方債抵押給央行。
今年多輪降準(zhǔn)降息，證偽第一種去向。魏偉認(rèn)為，第三種去向?yàn)檠胄泻蜕虡I(yè)銀行博弈最優(yōu)解：對(duì)商業(yè)銀行而言，合理的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率定價(jià)能夠緩沖利潤(rùn)損失甚至扭虧為盈；對(duì)央行而言，啟用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具提高地方債流動(dòng)性，有利于緩解地方債擠占商業(yè)銀行的長(zhǎng)久期資產(chǎn)配置、下拉長(zhǎng)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；在外匯占款規(guī)模收縮情況下增設(shè)新型基礎(chǔ)貨幣投放方式。研究報(bào)告還指出，央行較大可能重點(diǎn)借道PSL（抵押補(bǔ)充貸款），且9～12月份會(huì)大概率啟用PSL。
從商業(yè)銀行角度來(lái)看，地方債置換令高息的貸款變?yōu)榈拖⒌牡胤絺?，利?rùn)受損。通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將地方債抵押給央行，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率可彌補(bǔ)地方債置換帶來(lái)的利潤(rùn)削減。平安證券銀行研究組曾計(jì)算了質(zhì)押不同程度地方債情況下得到的銀行利潤(rùn)損益情況，基本結(jié)論就是：如通過(guò)PSL或者給予銀行一定的抵押品額度，債務(wù)置換的負(fù)面影響則被進(jìn)一步縮小，甚至轉(zhuǎn)正。
——緩沖地方債置換對(duì)商業(yè)銀行的利潤(rùn)侵蝕。
——緩解地方債擠占商業(yè)銀行的長(zhǎng)久期資產(chǎn)配置。
首輪地方債供給一推出，市場(chǎng)就有聲音推測(cè)央行最終是否會(huì)利用QE（量化寬松）的方式將地方債吸納至央行資產(chǎn)負(fù)債表中。雖然《中國(guó)人民銀行法》第二十九條規(guī)定：“中國(guó)人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷(xiāo)國(guó)債和其他政府債券”，且一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也曾明確否認(rèn)，“無(wú)須以量化寬松的方式大幅擴(kuò)張流動(dòng)性水平”。
但是，長(zhǎng)端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率過(guò)高，將會(huì)帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格高企，一定程度上削減寬松貨幣政策效果。結(jié)合央行102號(hào)文“地方債納入中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理和試點(diǎn)地區(qū)地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的抵（質(zhì)）押品范圍，符合條件的地方政府債券，按中國(guó)人民銀行規(guī)定，可納入部分貨幣政策操作的抵（質(zhì)）押品范圍，納入商業(yè)銀行質(zhì)押貸款的抵（質(zhì)）押品范圍，并可按規(guī)定開(kāi)展回購(gòu)交易”，平安證券傾向于認(rèn)為，央行或使用PSL、MLF（中期借貸便利）等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，將呆滯在商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的地方債吸納到央行資產(chǎn)負(fù)債表之中，且以較低的抵押利率提高地方債流動(dòng)性。
平安證券認(rèn)為，對(duì)銀行間債市而言，地方債通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具抵押給央行，可改善商業(yè)銀行長(zhǎng)久期資產(chǎn)擠占情況，有助于長(zhǎng)端利率下行。
——從貨幣投放視角來(lái)看，央行需要基礎(chǔ)貨幣投放新工具。
過(guò)去一段時(shí)間里，外匯占款余額規(guī)模不斷擴(kuò)張，為對(duì)沖這一資產(chǎn)膨脹，央行通過(guò)儲(chǔ)備貨幣、財(cái)政存款甚至債券發(fā)行（央票）三個(gè)負(fù)債口徑進(jìn)行有效對(duì)沖。2001年外匯儲(chǔ)備急速擴(kuò)張以來(lái)，儲(chǔ)備貨幣成為央行對(duì)沖外匯占款的主要方式，尤其是通過(guò)調(diào)節(jié)法定準(zhǔn)備金率來(lái)把控外匯占款積累的“水池”。 利用法定準(zhǔn)備金調(diào)整口徑對(duì)沖外匯儲(chǔ)備占款擴(kuò)張，天然存在兩方面缺陷：一是加劇經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)；二是在金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡情況下，降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性無(wú)法有效傳導(dǎo)至實(shí)體，僵化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。
在外匯儲(chǔ)備增速趨勢(shì)性遞減、規(guī)模逐漸收縮情況下，央行需要新的方式投放基礎(chǔ)貨幣。以PSL、MLF、SLO（公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）等方式為代表的結(jié)構(gòu)性融資工具，令央行能兼顧利率和流動(dòng)性總量的調(diào)控，更為重要的是，能夠加強(qiáng)央行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)控和對(duì)長(zhǎng)端利率的把控。因而平安證券認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性工具將會(huì)是央行貨幣政策工具利用的長(zhǎng)期趨勢(shì)。
43號(hào)文理清了地方債和企業(yè)債發(fā)行的信用背書(shū)差異，因而置換后地方債因明確具有地方政府信用，所以信用資質(zhì)較高。一方面，置換后地方債具備國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理和貨幣政策工具的（質(zhì)）押要求；另一方面，按照今年地方債發(fā)行規(guī)模（約4萬(wàn)億元）以及之前發(fā)行2015年底尚未到期的地方債規(guī)模（9909.5億元，數(shù)據(jù)來(lái)自Wind），2015年底地方債存量規(guī)模將達(dá)5萬(wàn)億元左右，相比2015年底接近10萬(wàn)億元左右（9.72萬(wàn)億元，數(shù)據(jù)來(lái)自Wind）的國(guó)債而言，地方債置換將極大豐富國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理和貨幣政策工具的抵（質(zhì)）押品。
