2015年地方債務(wù)限額及第三批置換債等出爐。根據(jù)測算，最終能被納入地方政府債務(wù)的老城投債占比大概率超過50%，如果真的劃清界限后，恢復(fù)質(zhì)押性和流動性的城投債居多，對城投債來說整體利好，該事件對今年興起的公司債有一定負(fù)面沖擊。伴隨公司債供給不斷放量，前期資金較寬松，資金成本也維持在低位，機構(gòu)不斷加杠桿，前期公司債一級市場和二級市場利率也在不斷下降。后期資金成本易上難下，公司債被動去杠桿壓力越來越大，建議機構(gòu)縮短久期、降低杠桿，畢竟流動性問題對信用債的影響會更大一些。
無需過分擔(dān)心債務(wù)甄別后老城投債出現(xiàn)分化
2015年地方債務(wù)限額及第三批置換債等出爐，再次點燃了市場對地方債務(wù)甄別結(jié)果及中證登是否個券出庫的擔(dān)心，我們傾向于認(rèn)為，短期內(nèi)中證登不做調(diào)整的可能性較大，但是如果小概率事件真的發(fā)生，那么仍然需要做一些準(zhǔn)備和預(yù)判，我們提出從各省PPP倒推城投債是否納入的新思路。公司債方面，近期交易所回購利率開始飆升，而公司債的收益率又一路下行，絕對收益水平過低，前期公司債加杠桿套息的策略可能難以為繼。后期資金成本易上難下，公司債被動去杠桿壓力越來越大，我們建議，機構(gòu)縮短久期、降低杠桿，流動性問題對信用債的影響會更大一些。
1、地方債務(wù)限額出臺，第三批置換債超預(yù)期放量。
十二屆全國人大常委會第十六次會議（以下簡稱會議）于8月24日-29日在京舉行，161名常委會成員審議國務(wù)院關(guān)于提請審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案。根據(jù)該議案，2015年中國地方政府債務(wù)限額鎖定16萬億元人民幣，預(yù)計債務(wù)率為86%。此次獲批的2015年16萬億元地方政府債務(wù)限額，就是目前地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)。該限額由兩塊構(gòu)成，一塊是截至2014年末的全國地方政府債務(wù)余額15.4萬億元，一塊是今年3月全國人大批準(zhǔn)的2015年地方政府債務(wù)新增限額0.6萬億元。2015年3.2萬億置換債總體完成度40.86%，2015年6000億新增地方債完成度50.78%。下半年的地方債發(fā)行仍需發(fā)力。本次會議之后，債務(wù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)確定，為規(guī)范地方債限額管理提供了保障。
2、若中證登再翻舊賬，老城投債面臨分化，警惕小概率事件發(fā)生。
債券市場比較關(guān)心債務(wù)數(shù)據(jù)公布后中證登對城投債出入庫的處置問題。2014年12月8日中證登發(fā)布《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)措施的通知》，文件通知從即日起暫停受理除債項評級為AAA級、主體評級為AA級（含以上）的企業(yè)債券的新增回購資格申請及新增入庫。待地方政府性債務(wù)甄別完成后，對于不符合入庫條件的已入庫企業(yè)債券，將分批清理出庫。
如果中證登調(diào)整老城投債質(zhì)押規(guī)定的話，被納入和未被納入的非高等級老城投債會出現(xiàn)分化，納入的老城投債豁免賣出出庫，同時獲得了可質(zhì)押性和流動性，估值水平會有明顯下降；未被納入的老城投債徹底出庫，即使不賣出可能也已不再能質(zhì)押，對于這一部分老城投債是較大打擊，估值水平則會繼續(xù)上升。
根據(jù)我們的測算，最終能被納入地方政府債務(wù)的老城投債占比大概率超過50%，如果真的劃清界限后，恢復(fù)質(zhì)押性和流動性的城投債居多，對城投債來說整體利好，該事件對今年興起的公司債有一定負(fù)面沖擊。
當(dāng)然，如果市場普遍預(yù)期短期內(nèi)中證登不會做出調(diào)整的話，并且中證登始終保持沉默，可能這一事件對交易所市場幾乎沒有額外影響了。我們傾向于認(rèn)為短期內(nèi)中證登不做調(diào)整的可能性較大，當(dāng)然如果小概率事件真的發(fā)生，那么仍然需要做一些準(zhǔn)備和預(yù)判。
3、從PPP 倒推城投債看債務(wù)甄別新思路。
2015年是城投債轉(zhuǎn)型的元年，城投債增量很少，按照43號文要求，經(jīng)過地方政府債務(wù)甄別存量城投逐漸轉(zhuǎn)型，沒有收益的公益性事業(yè)納入一般債務(wù)，有一定收益的公益性事業(yè)納入專項債務(wù)，發(fā)行地方政府債券償還。鼓勵社會資本通過PPP方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營。政府不承擔(dān)投資者或SPV的償債責(zé)任。
> PPP
>未納入地方政府債務(wù)的城投債接下來要解決的問題只有兩個：有哪些或多少城投債能被納入地方政府債務(wù)；有哪些或多少納入地方政府債務(wù)的城投債會通過PPP償還解決問題考慮兩個維度：發(fā)債省份和投向行業(yè)。地方債務(wù)甄別清理是分省進行的，各省內(nèi)各級政府、財政經(jīng)過無數(shù)次博弈最終得到甄別結(jié)果，每個省情況顯然不同；通過行業(yè)投向判斷是否公益性項目顯然不準(zhǔn)確，但投向可以提供參考。從去年底開始，中央層面和各個省市先后出臺過很多PPP指導(dǎo)意見，全國大部分的省份均在進行PPP的探索。
在省政府或財政廳公布的文件里面，PPP項目的投向領(lǐng)域大體類似，投向基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域包括交通、供水、供暖、污水和垃圾處理、地下綜合管廊、軌道交通、保障性安居工程、醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)等關(guān)于交運類和公用類項目采取PPP試點各省已有共識，但關(guān)于保障房、園區(qū)建設(shè)等城建類項目各省存在一些差異。河北省政府PPP文件中未提及保障性住房建設(shè)；安徽省財政廳PPP 文件中雖有提到，但基礎(chǔ)設(shè)施PPP操作指南中七類項目并無保障性住房建設(shè)；山東省住建廳和財政廳PPP 文件中也未提及。
需要警惕資金成本回升加劇公司債去杠桿壓力
1、交易所資金利率恐回升，公司債去杠桿壓力加大。
隨著公司債發(fā)行條件的放寬，近期公司債發(fā)行量激增，其中房地產(chǎn)（000736,股吧）公司債的發(fā)行占到最大頭，7月份規(guī)模占比約為七 成左右。8月份公司債發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)新高，達到987億元。伴隨著公司債供給不斷放量，前期資金較寬松，資金成本也維持在低位，機構(gòu)不斷加杠桿，公司債一級市場和二級市場利率不斷下降。以5年期AA一般公司債為例，2014年3月時發(fā)行票面利率在8%左右，最近一個多月發(fā)行票面利率在5%左右。
公司債的優(yōu)勢在于其較好的融資屬性，交易所融資便利，前期資金成本又較低，相比大部分喪失質(zhì)押性的新城投和喪失流動性的老城投來說，公司債更受市場歡迎。
交易所回購利率的中樞水平開始下降，但GC001和GC007之間的利差開始收窄，資金面非常寬松的局面難以持續(xù)。從8月24日之后，交易所回購利率開始飆升，而公司債的收益率又一路下行，絕對收益水平過低，前期公司債加杠桿套息的策略可能難以為繼。后期資金成本易上難下，公司債被動去杠桿壓力越來越大，我們依然建議機構(gòu)縮短久期、降低杠桿，流動性問題對信用債的影響會更大一些。
2、理財規(guī)模連續(xù)負(fù)增長，客觀上減少新增理財對公司債需求。
IPO暫停之后，銀行理財撤出打新基金，一度缺乏高收益基礎(chǔ)資產(chǎn)，加之公司債放量，對公司債需求較大，打新基金的轉(zhuǎn)型和理財資金的重置目前基本完成，公司債需求最迫切的時點已經(jīng)過去。并且，理財數(shù)量在6月、7月、8月已經(jīng)連續(xù)3個月凈下降，7月和8月缺口在1000只以上。從發(fā)行量來看，8月份理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量為5257只，基本持平7月份的5196只。發(fā)行量驟降，發(fā)行減去到期缺口依然較大。盡管減少的這部分理財原先主要配置打新基金或兩融產(chǎn)品，但理財規(guī)模減少客觀上還是有助于降低對信用債的進一步需求。
