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地方債發(fā)行進入下半場 發(fā)行利率差異化上浮

來源:中國城市投資網(wǎng)

日期:2015.09.25 閱讀:4387
  2015年是地方政府債自發(fā)自還全面實施的第一年,除了新增債券之外,另外增加3.2萬億元的置換債用以置換2015年到期的地方政府負有償還責任的債券。從5月份發(fā)行正式啟動,截至9月18日,地方政府債共發(fā)行2.38萬億元,其中新增地方債4354億元,完成全年計劃額度的56%;置換債1.94萬億元,完成進度的61%。未來3個多月還有將近1.6萬億元地方債發(fā)行,月均供給量在4600億元左右。
  
  在地方債發(fā)行啟動之初,萬億規(guī)模的供給對債券市場造成了很大壓力,然而,隨著進程過半,利率市場的反應開始緩和,地方債公開招標利率也開始分化,但離真正的市場定價仍有差距。
  
  第二批新增債發(fā)行開啟
  
  財政部批準的第一批新增地方債的額度為4000億元,各省市獲批的額度主要還是與地區(qū)經(jīng)濟實力、債務率掛鉤,浙江、廣東、湖北三省獲批額度最多,分別獲批222億元、203億元、187億元,西部、東北地區(qū)省市發(fā)債額度相對較低,體現(xiàn)了對地方政府債務率的宏觀調(diào)控。從發(fā)行進度來看,第一批4000億元地方債發(fā)行基本完成,另有青海、山東、重慶已經(jīng)開啟第二批新增債的發(fā)行,目前新增債中一般債與專項債比例約為6.2:1,各省比例略有區(qū)別,今年整體分配上一般債規(guī)模是專項債的5倍,之后專項債的發(fā)行會增加。
  
  截至9月18日,置換債發(fā)行規(guī)??傆?.9億元,其中公開發(fā)行1.4萬億元,定向置換0.5萬億元。在各個省份的置換選擇上,公開置換與定向置換的比例差別較大。西部各省、黑龍江、遼寧等地區(qū)以公開置換為主,這些地區(qū)的金融環(huán)境欠發(fā)達,地方政府財政實力一般,定向置換與商業(yè)銀行協(xié)商過程中的優(yōu)勢有限,不利于降低負債成本,相比之下,中東部各省的公開置換與定向置換的規(guī)模差距較小。
  
  市場壓力趨于放緩
  
  從5月份地方債發(fā)行啟動以來,萬億規(guī)模的供給對債券市場的影響方向一直是投資者的一大顧忌。尤其是地方債長期維持國債水平的發(fā)行利率,不僅在需求規(guī)模上擠壓了利率債,低利率也倒逼商業(yè)銀行出于收益考核的考慮減少利率債的配置,量與價的負面影響造成了即使出現(xiàn)降準、降息的全面式寬松,長端利率下行阻力依然很大的局面。
  
  8月中旬之后,地方債公開招標利率開始分化,不同地區(qū)之間、同一地區(qū)不同期限債券的利率上浮程度呈現(xiàn)區(qū)別,8月底公布第三批1.2萬億元的置換規(guī)模,9月份供給又明顯增加,但利率市場的反應相比于5月底的時候要緩和得多,10年期國債利率在8月中旬降至3.4%水平后較為穩(wěn)定,并沒有受到明顯沖擊,對此,可以從三個角度解釋:首先,隨著置換規(guī)模的不斷增加,地方政府財政存款的“籌碼”作用在邊際減弱,畢竟前期將近2萬億元的發(fā)行已經(jīng)消耗了不少財政存款的吸引力;其次,8月11日匯改之后,外匯儲備減少改變了之前資金面寬松的常態(tài);第三,負債端資金成本雖然下降但幅度有限,3月期銀行理財產(chǎn)品收益率逐步下降至4.6%的水平,但股市大幅波動后信用債利率下行更多,5年期AA+城投債的利率已經(jīng)降至4.5%的水平,銀行資產(chǎn)端收益率的壓力依然不小。
  
  市場化定價“在路上”
  
  雖然地方債發(fā)行利率開始差異化上浮,但真正的市場定價并沒有體現(xiàn)出來,利率上浮程度與地方政府財政實力、債務壓力、債務期限等并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。例如,江蘇省發(fā)債利率高出下限30BP,上浮程度要高于同期發(fā)債的其他主體,這與其經(jīng)濟實力的地位顯然是不相符的;新疆政府債中7年期專項債上浮了6BP,而同日發(fā)行的其他債券上浮了15-20BP,也沒有體現(xiàn)出明顯的規(guī)律性。但可以肯定的是,地方政府債的市場化定價已經(jīng)“走在路上”,未來地方債的資本占用成本、流動性溢價將逐漸在定價中完善。
  
  對于接下來1.6萬億元的地方債供給,伴隨地方債定價逐漸提高,收益率有所補償,利率債配置的被動減少會開始改善。但需要注意的是,隨著地方政府債的利率提高,其作為長期配置的債券種類優(yōu)勢仍然存在,投資者對利率債的態(tài)度是否會發(fā)生由被動減配到主動替換的轉(zhuǎn)變,以及這種轉(zhuǎn)變能不能明顯影響到利率水平的走勢還需要進一步觀察。