因?yàn)閺氖聜顿Y，總是要對(duì)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)比較關(guān)注，我們把錢(qián)借給這家企業(yè)，它到底能不能到期還錢(qián)呢？還不上就慘了，現(xiàn)在的地雷很多，天瑞，山水，寧夏寶塔等等，踩一個(gè)雷都可能是千萬(wàn)甚至上億的巨額損失，這就是對(duì)信用評(píng)估的挑戰(zhàn)，你只買(mǎi)國(guó)債很安全，但收益很低，你要嘗試差一些的債券，但又不能出事。我概括起來(lái)，就是一個(gè)變態(tài)的要求，“常在河邊走，就是不濕腳”。
對(duì)于重要的投資，我都要自己來(lái)分析調(diào)研一下。最近看了一家城投企業(yè)，挺有代表性的，跟大家聊一下地方政府在融資上是如何耍流氓的，可以說(shuō)的上是點(diǎn)石成金，空手套白狼。
我如果你有一家企業(yè)，資本金是1個(gè)億，那么你這個(gè)企業(yè)的總資產(chǎn)最多是多少？（總資產(chǎn)=本金+負(fù)債）。最老實(shí)的人，就說(shuō)，那總資產(chǎn)就是1個(gè)億，全部是我的本金。懂一些金融的人，我可以找銀行貸款啊，我再貸款1個(gè)億，這樣我的總資產(chǎn)就是2個(gè)億了。是不是還可以更大呢？可以。膽子大還可以多貸款啊，再多貸3個(gè)億，這樣就有1個(gè)億的本金，4個(gè)億的貸款，總資產(chǎn)變成5個(gè)億。這時(shí)候再擴(kuò)大就已經(jīng)很困難了，因?yàn)槟愕馁Y產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了80%，風(fēng)險(xiǎn)很高，沒(méi)有銀行愿意再貸款給你了。在一個(gè)正常的商業(yè)企業(yè)里面，你的負(fù)債是受本金的限制的，1個(gè)億本金，撬動(dòng)5個(gè)億的總資產(chǎn)已經(jīng)很難了。
這1個(gè)億在一些精通財(cái)技的流氓政府那里，可以變成多少？我告訴你，可以變成100億，甚至500億、1000億。甚至這1個(gè)億最后都不需要。這是怎么做到的呢？我看的這家企業(yè)就不能指名道姓了，江蘇的某地吧，就叫他 Q企業(yè)，你看他的報(bào)表啊，就非常奇葩?？傎Y產(chǎn)有182個(gè)億，流動(dòng)資產(chǎn)就有178億，固定資產(chǎn)只有4個(gè)億，乖乖，這資產(chǎn)的流動(dòng)性可真好??！你再細(xì)看這流動(dòng)資產(chǎn)都是什么，竟然有100個(gè)億的其他應(yīng)收賬款，比公司的凈資本還多。再看它的審計(jì)報(bào)告，這些應(yīng)收賬款要么是跟當(dāng)?shù)刎?cái)政局的，要么是跟關(guān)聯(lián)企業(yè)的。這就懂了。
簡(jiǎn)單講，故事是這樣的。
還是回到我們的假設(shè)情景，公司成立，1個(gè)億的資本，貸款4個(gè)億，到了上限。一個(gè)正常的企業(yè)要想擴(kuò)大只能通過(guò)自我積累，或者股東增資啦。Q企業(yè)不是這樣，他拿4個(gè)億出來(lái)給他的關(guān)聯(lián)方X，計(jì)入自己的應(yīng)收款里面，這個(gè)X很可能是財(cái)政局，或者最終流到財(cái)政局。而X就拿這4個(gè)億給Q企業(yè)進(jìn)行注資，或者財(cái)政補(bǔ)貼給到Q。這個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的變化如下：
正常企業(yè)關(guān)聯(lián)交易后，注資前注資后
貨幣資金 5億貨幣資金 1億
其他應(yīng)收款 4億貨幣 5億
其他應(yīng)收款 4億
負(fù)債 4億負(fù)債 4億負(fù)債 4億
凈資本 1億凈資本 1億凈資本 5億
負(fù)債率=負(fù)債/總資產(chǎn)，就通過(guò)這個(gè)關(guān)聯(lián)交易，我總資產(chǎn)變成9個(gè)億，負(fù)債率從80%，直接降到44%。好神奇啊！還可以繼續(xù)融資啊。
這個(gè)關(guān)聯(lián)交易的游戲，可以把總資產(chǎn)做的無(wú)限大。但實(shí)際上，比這還流氓，一旦學(xué)會(huì)了這種技術(shù)，就是提款機(jī)啊，哪能停的下來(lái)，這家企業(yè)的其他應(yīng)收賬款已經(jīng)明顯超過(guò)了凈資本。就是拿出去100個(gè)億，只注資回來(lái)80個(gè)億，這個(gè)企業(yè)已經(jīng)被掏空了。最初投入的本金早就不在里面了。Q企業(yè)2014年獲得的注資加財(cái)政補(bǔ)貼，一共20個(gè)億，其他應(yīng)收賬款相應(yīng)增加了20億出頭，嚴(yán)絲合縫的，這個(gè)領(lǐng)導(dǎo)肯定是一碗水端平的，誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱，誰(shuí)出的應(yīng)收賬款就給誰(shuí)注資，就像自己吃自己的肉，然后長(zhǎng)更多的肉，然后接著吃。
首次注資后再次提走4個(gè)億，但只注資3個(gè)億
貨幣 5億
其他應(yīng)收款 4億貨幣 4億
其他應(yīng)收款 8億
負(fù)債 4億負(fù)債 6億
凈資本 5億凈資本 6億
當(dāng)然，也有其他的途徑，比如說(shuō)利用預(yù)付款這個(gè)項(xiàng)目，不少城投企業(yè)預(yù)付款都接近凈資產(chǎn)。都是給關(guān)聯(lián)公司的。也很流氓。明顯這筆錢(qián)在其他地方用掉了，還可以作為資產(chǎn)充數(shù)。
有人說(shuō)，城投債的投資靠信仰，你就信政府會(huì)兜底就行了，其他都不用管，就像他們之前說(shuō)央企不會(huì)違約，國(guó)企不會(huì)違約，大銀行會(huì)給承銷(xiāo)的中票短融剛兌一樣，這些迷信都已經(jīng)打破了。在中國(guó)，每次當(dāng)你覺(jué)得深信不疑的時(shí)候，都很快就要付出慘重的代價(jià)，偉大的主義，偉大的領(lǐng)袖，偉大的政策，還經(jīng)歷的少嗎。
在投資上，所謂信仰也是一種偷懶的擋箭牌，靠信仰做投資的人遲早要被淘汰。
