“發(fā)展市政債將成為化解城鎮(zhèn)化融資難的突破口。未來十年中，市政債可能是推動債券市場發(fā)展的因素?！?1月29日，中國人民銀行金融市場司司長謝多的一番公開表態(tài)吸引了無數(shù)機構(gòu)投資者的注意。在此之前，國務(wù)院副總理李克強在會見世界銀行行長金墉時也指出，“中國未來幾十年最大的發(fā)展?jié)摿υ诔擎?zhèn)化?！?
城鎮(zhèn)化建設(shè)引發(fā)新一輪投資增速已成必然，巨大的融資需求直指債券市場。今年四季度，城投債市場急劇放量，總額預(yù)計超過2000億元。但業(yè)內(nèi)有觀點認為城投債已是強弩之末，風(fēng)險正逐漸積聚，在這場類似“擊鼓傳花”的游戲中，有些機構(gòu)開始提前撤退。
早在2011年4月，周小川就公開發(fā)表觀點希望市政債來代替地方融資平臺，他表示，如果市政債和財產(chǎn)稅搭配，可以解決地方政府融資平臺風(fēng)險的出路問題。而現(xiàn)行地方政府的債券融資平臺，主要依靠城投債市場。
今年年初以來銀監(jiān)對城投債市場的監(jiān)控越來越嚴，業(yè)內(nèi)人士認為，未來地方政府的債券融資平臺將可能伴隨著“新城鎮(zhèn)化”進程，向市政債市場轉(zhuǎn)移。
“改良版”地方政府債
盡管真正意義上的市政債尚未推出，但北京凱世富樂投資有限公司投資總監(jiān)喬嘉對市政債的前景抱以高度期望，他的團隊管理著總規(guī)模數(shù)十億元的債券資產(chǎn)。而他則常年在外考察各種城投債，在近期短短幾個月時間，他考察了全國各地三十余個城投債項目。
“一些地區(qū)，連基本的公路都不通也在啟動城投債，我們必須開四驅(qū)車越野進去，這些地方確實需要資金投入?！眴碳胃嬖V《中國經(jīng)營報》記者，這些區(qū)域或具備礦藏儲備，或有一些其他優(yōu)勢資源，但就是運不出去，修路、修橋、興建水利樞紐是必然選擇。
“業(yè)內(nèi)都看好市政債，但前提是國內(nèi)的財稅體制改革完成，或進行了有效的改良，否則未來中國版的市政債仍將可能是改良版的地方政府債。”北京一位債券基金經(jīng)理向記者表示。
2011年10月，財政部表示國務(wù)院批準(zhǔn)2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發(fā)債試點。由此我國醞釀已久的地方政府債正式啟動。
當(dāng)年11月15日，上海市首次公開招標(biāo)發(fā)行71億元地方政府債券。招標(biāo)結(jié)果顯示，三年期和五年期中標(biāo)利率分別為3.10%和3.50%，認購倍數(shù)均超過3倍，發(fā)行情況遠超市場預(yù)期。
但記者了解到，上海市首次發(fā)行的地方政府債仍由財政部代發(fā)，即由財政部代辦收款和還本付息，但上海市須在付息日、還本日前將財政部代辦債券還本付息資金足額繳入中央財政專戶。
而業(yè)內(nèi)專家認為，國際市場上真正的市政債指的是由地方政府獨立發(fā)行的地方政府債，而非由中央政府代發(fā)的地方債。
“如果財稅體制不改革，那么未來推出的市政債將可能是現(xiàn)行地方債的改良版，即仍由中央代發(fā)，只不過在城投債基礎(chǔ)上進行改良，擴大發(fā)債主體，明確債權(quán)投向等?！鄙鲜霰本﹤鸾?jīng)理表示。
關(guān)于市政債的討論很多，鼎暉創(chuàng)投合伙人王功權(quán)就曾在微博上公開表示反對：“地方政府發(fā)行市政債這個口子千萬不能開。一旦開了就不可收拾。這會導(dǎo)致地方土地財政轉(zhuǎn)變成地方債券財政，將造成很多地方政府財政上徹底破產(chǎn)……”
“從去年開始，財政部帶領(lǐng)地方政府進行發(fā)債探索，拿出一些現(xiàn)金流比較好的項目來發(fā)債，為地方政府融資探索突破口?！敝x多強調(diào)，應(yīng)規(guī)范改造城投債，使其成為名符其實的市政債。
市政債能否成功接棒城投債這個地方政府債券融資平臺？業(yè)內(nèi)人士的觀點不盡相同。
中誠信資訊副總裁郇公第認為，從嚴格意義上講，城投債與市政債有本質(zhì)區(qū)別。城投債是公司化運作，地方政府控股投資公司，之后發(fā)行債券，債券投資的項目產(chǎn)生收益在對債券持有人進行本息支付；在美國，市政債的發(fā)行方是地方州政府，甚至可能是一個街道，債券投入的有可能是教堂、學(xué)校、醫(yī)院等公益性項目，項目本身不能產(chǎn)生收益，地方政府如果財務(wù)穩(wěn)健，通過財政預(yù)算，可以征收稅收對債券還本付息。
對于市政債是城投債接棒產(chǎn)品的判斷，郇公第并不認可，“站在城市化的角度，市政債、城投債，促進城鎮(zhèn)建設(shè)的目的性一致。但如果按照國際模式進行市政債發(fā)行，一定等同于納稅人的錢去支付公司發(fā)行的債券，存在法律障礙。
中信建投債券研究員施同亮認為，“去年上海等地試水地方債，債券收益水平甚至低于同期國債，但依然受到機構(gòu)熱捧，現(xiàn)在各地的地方債都是以打包的形式由中央代發(fā)，如近期四川、山東聯(lián)合發(fā)行地方債。但未來（市政債）在這方面可能會有突破，在總量控制中央代發(fā)的背景下，各地方的債券發(fā)行操作可能更為靈活，同時根據(jù)地區(qū)不同的資質(zhì)水平，將債券收益率拉開?！?
“市政債假設(shè)推出的話，有可能對現(xiàn)有的城投債市場造成一定沖擊?！鼻笆鼋灰讍T認為，現(xiàn)在城投債市場需要不斷發(fā)行融資，平抑償付壓力。
如果市政債推出的話，依據(jù)不同的風(fēng)險控制偏好，資金可能從城投債產(chǎn)生分流，城投債一般償付期都在5年以上，長期融資壓力將會受到考驗。
經(jīng)歷了2012年的爆發(fā)式發(fā)展，明年城投債的增速能否延續(xù)？在和訊固定收益俱樂部冬季債市沙龍上，業(yè)內(nèi)態(tài)度相對樂觀。國信證券債券事業(yè)部首席研究員丁偉忠表示，“城投債今年發(fā)展有些超出預(yù)期。我們也主銷城投債，現(xiàn)在回頭來看，主要是監(jiān)管層審批速度比較快，尤其是到今年三季度以后，可能出于穩(wěn)增長的需要，城投債審批需要明顯加快?！?
城投債避險情緒升溫
一半是火焰，一半是海水。在一些機構(gòu)滿倉競逐城投債的同時，另一些投資者卻開始對城投債進行規(guī)避。盡管政策導(dǎo)向透露出明確“城鎮(zhèn)化”的信號，依然不能化解看空機構(gòu)的疑慮?！拔覀儾粫渲萌魏纬峭秱?，乃至未來的市政債?！币晃粋灰讍T直言，城投債發(fā)行主體連最基本的資產(chǎn)負債表都無法提供，讓我們沒有任何安全感。
按照喬嘉的判斷，“明年城投債市場總體保持穩(wěn)定，在總量控制的背景下，實現(xiàn)適度增長。如果繼續(xù)爆發(fā)性增長，項目本身又缺乏足夠的盈利預(yù)期，發(fā)債的目的就是為了彌補舊債的償付缺口，那么城投債的循環(huán)邏輯將出現(xiàn)問題。”
“城投債今年擴張較快，但我們認為總體風(fēng)險還是可控?！眴碳胃嬖V記者，截至目前，中國債券市場還沒有任何一例違約案例出現(xiàn)，城投債名義上發(fā)行主體是各地城投公司，但實際上政府在進行風(fēng)險托底。
城投債缺乏足夠的透明度，讓機構(gòu)投資者也顧慮重重。“地方項目建設(shè)很大程度上取決于地方領(lǐng)導(dǎo)的態(tài)度。一條高速公路動輒幾十億元投資，工期數(shù)年。如果領(lǐng)導(dǎo)換屆，項目的延續(xù)性風(fēng)險就會被顯現(xiàn)出來?！?
“手上這些城投債項目就有四五個項目，我壓根就找不到負責(zé)人。比如遼陽債二期，在近期把董事長更換了，從副市長變成市長秘書，而作為該項目的投資人卻對此一無所知?！眴碳螣o奈的表示，城投債很多時候連基本的“告知”義務(wù)都不能被保證。
更為嚴重的是，連續(xù)曝光的城投債黑幕，讓機構(gòu)避險情緒升溫。
2011年4月，四川成渝高速公路股份有限公司（曾發(fā)行中票“10川高速MTN1”和“10川高速MTN2”）在債權(quán)人未知的情況下，將核心資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了四川省政府的另一家平臺公司四川省交通投資集團有限公司。
云南省公路開發(fā)投資有限公司（簡稱“云南高速”）在2011年出現(xiàn)“違約”，向債權(quán)銀行發(fā)函表示“即日起，只付息不還本”，但今年云南圍繞公路建設(shè)的城投債發(fā)行依然在繼續(xù)進行。
本質(zhì)上，城投債是以資產(chǎn)土地以及未來的應(yīng)收賬款作為發(fā)債信用的。但是國外市政債大多以確定的現(xiàn)金流作為信用的，其現(xiàn)金流主要來自政府稅收。
“城投債項目最大的風(fēng)險，就是看不到現(xiàn)金流。”前述交易員直言，大型水利項目、基建項目在四五年內(nèi)完全看不到收益的可能，城投公司只能發(fā)新債補舊債。雖然有政府兜底，有明確收益目標(biāo)，但風(fēng)險到后面就越來越大。
“我們購買企業(yè)債至少還可以看到資產(chǎn)負債表，但地方政府負債有多少我們完全不可能弄清楚。”這位交易員如是說。
“2011年地方政府債務(wù)風(fēng)波使得城投債廣受質(zhì)疑，最終以政府托底解決，但這并不代表城投債的風(fēng)險已經(jīng)散去?！敝型额檰柦鹑谘芯繂T霍肖樺認為，盡管近年來地方政府加強了城投債的準(zhǔn)入門檻和風(fēng)險控制，城投債系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的幾率有所下降，但城投債募發(fā)行數(shù)量、募集規(guī)模不斷增多，同時經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，城投債的系統(tǒng)性風(fēng)險不斷積聚。
