“堵偏門”+“開正門”“信仰” 邊際減弱城投
43號文(《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》)一度對城投帶來沖擊,但是2015年開始了貨幣寬松疊加財政寬松,城投債最終有驚無險。
2014年底,43號文下發(fā),明確地方政府債務(wù)融資主體僅為政府及其相關(guān)部門,不得通過企事業(yè)單位舉借,實際上剝離了城投平臺的政府融資職能。然而受2015年初經(jīng)濟(jì)增長放緩約束,加之地方存量債務(wù)短期內(nèi)消化艱難,以及PPP和項目收益?zhèn)侀_緩慢,城投監(jiān)管被松綁。從二級市場表現(xiàn)來看,43號文曾一度打破市場對城投信仰,催化市場悲觀情緒,拋壓劇增促使收益率飆升,但后續(xù)城投融資渠道回歸通暢和基準(zhǔn)利率下行(財政和貨幣雙寬松),城投“不敗金身”修復(fù),再受市場青睞,價差主動壓縮,低等級城投表現(xiàn)尚佳。
2016年之后的城投監(jiān)管新規(guī),很可能對城投債的估值體系造成重大影響。2016年底以來,除了央行操作轉(zhuǎn)緊、MPA考核、委外贖回和海外因素等多方面因素擾動以外,“圍堵”城投平臺的政策加碼,也是促使城投債定價趨于產(chǎn)業(yè)化的主因。
監(jiān)管政策的主要基調(diào)就是“堵偏門”與“開正門”并舉。43號文頒布后,由于政策規(guī)定邊界模糊,為地方融資平臺隱性舉債留有空間。從2016年11月下發(fā)的《財政部駐各地財政監(jiān)察專員辦事處實施地方政府債務(wù)監(jiān)督暫行辦法》來看,督察內(nèi)容再次明確違規(guī)行為。
2017年以來監(jiān)管進(jìn)一步加碼,從內(nèi)容上看可以劃分為兩大類:一是肅清原有業(yè)務(wù)的灰色地帶,二是側(cè)重于規(guī)范舉債渠道。前者主要涵蓋以50號文(《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》)和87號文(《關(guān)于堅決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》)為主的政策,后者則包含土地儲備專項債管理辦法。
總體而言,“堵偏門”+“開正門”的規(guī)范模式,不僅規(guī)避隱性債務(wù)產(chǎn)生的風(fēng)險,劃清地方政府與融資平臺間關(guān)系,而且規(guī)范了地方政府融資渠道。對于城投平臺而言,土地儲備、擔(dān)保等融資形式被叫停,短期內(nèi)或面臨融資渠道收窄的束縛;“地方政府債+專項債+PPP”的融資框架正在逐步形成,去平臺化預(yù)期亦在提升。而對比2014年底43號文推出時期,今年以來城投監(jiān)管新規(guī)推出頻率更為密集,操作性和針對性更強(qiáng),因而對城投平臺影響遠(yuǎn)超此前。
置換定價不確定和再融資壓力 讓城投“估值”不樂觀
債務(wù)提前置換,但估值懸而未決,投資者處于被動地位。3年置換計劃接近尾聲,今年置換規(guī)模略超3萬億元,較前期整體下滑。結(jié)合2016年10月下發(fā)的88號文(《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》)來看,“債權(quán)人不同意置換為政府債券的,仍由原債務(wù)人承擔(dān)償還責(zé)任,對應(yīng)地方政府債務(wù)限額由中央統(tǒng)一收回”。這也意味著:倘若不采取置換,地方政府債務(wù)限額將被削減;同時,在地方政府與城投平臺邊界明晰的背景中,城投平臺將成償債主力,地方政府僅在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。隨著融資受限的發(fā)酵,加之再融資壓力的劇增,平臺償債風(fēng)險抬升。投資人除面臨再投資風(fēng)險,持有損失概率亦隨之提升;如果投資者接受置換,一定程度上能夠緩解地方政府付息壓力,但置換價格是按照面值抑或是二級市場估值尚無定論,投資者仍處于被動低位。此前“14宣化北山債”、“14海南交投MTN001”、“13盤錦高新債”、“13臨海債”均因價格爭議,提前置換以失敗告終。雖然今年以來,“14富陽債02”成為首支按照估值置換的城投債,但由于政策規(guī)定缺位,一定程度上擾動了市場對城投需求。
城投平臺再融資壓力凸顯。今年以來,掣肘于監(jiān)管升級和資金面收緊的共振,二級市場震蕩向一級市場傳導(dǎo),城投債供給陷入“凈融資收縮+發(fā)行利率飆升”的窘境。并且從到期分布來看,截至6月15日,存量城投債到期仍集中在2017年下半年及2018年,規(guī)模達(dá)到1.3萬億元,其中2017年7月~12月到期規(guī)模將近5300億元。
城投平臺信用風(fēng)險 不足為懼流動性風(fēng)險仍存
政策效應(yīng)發(fā)酵,平臺信仰持續(xù)弱化。平臺杠桿融資恐在嚴(yán)監(jiān)管加碼的遏制下放緩,加之地方政府與城投平臺間關(guān)系逐步明晰,去平臺預(yù)期強(qiáng)化亦將逐步削弱市場對于城投的信仰。同時,伴隨著債務(wù)提前置換和債務(wù)滾動能力趨弱的共振,將加劇市場對于城投的謹(jǐn)慎情緒。
城投平臺是否會爆發(fā)信用風(fēng)險?短期內(nèi)不足為懼。首先,“正門”處于開放伊始,土地儲備專項債還處于試水階段,且隸屬于專項債范圍,規(guī)模尚有限;其次,此前地方政府多采用“明股實債”的手段,吸引社會資本,借助PPP渠道融資。政策肅清“虛假PPP”后,收益率隨項目聯(lián)動,恐難以吸引社會資本參與,地方政府融資缺口亦在短期內(nèi)難以填充。因而城投平臺仍將作為地方政府主要融資渠道存在,違約概率可能較小。
流動性風(fēng)險仍存。城投收益率持續(xù)反彈,AA等級城投行業(yè)利差更是突破2014年以來高點,實際上已經(jīng)反映出市場對于城投信仰弱化的擔(dān)憂。而且,較2014年底43號文出臺后的影響,本輪監(jiān)管加碼更為猛烈,城投債調(diào)整幅度和時長也將大于以往,特別對于前期利差已經(jīng)被極度壓縮的低等級弱資質(zhì)城投個券而言,利差走闊壓力較大。