2018年以來(lái)，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊是各方關(guān)注熱點(diǎn)，財(cái)政部日前發(fā)布《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》（簡(jiǎn)稱(chēng)“34號(hào)文”），打響了今年地方政府債務(wù)管理攻堅(jiān)戰(zhàn)的“第一槍”。
市場(chǎng)人士指出，34號(hào)文與此前的50號(hào)文、87號(hào)文等一脈相承，政策重點(diǎn)均在于有效防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，依法健全規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，但新規(guī)更強(qiáng)調(diào)資金使用效率和規(guī)范性?？深A(yù)期的是，隨著地方政府債務(wù)管理工作的推進(jìn)，下半年債務(wù)置換結(jié)束，城投平臺(tái)的“剛兌”屬性趨于弱化，城投債估值面臨重估風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)體資質(zhì)和定價(jià)分化加劇難以避免。
攻堅(jiān)戰(zhàn)打響第一槍
2018年是地方政府債務(wù)置換的最后一年，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍是監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)。
年初以來(lái)，黨中央、國(guó)務(wù)院對(duì)地方政府債務(wù)管理工作高度重視，并做出了一系列決策部署。十九大報(bào)告指出，要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)扶貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理；全國(guó)金融工作會(huì)議明確，各級(jí)地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)、倒查責(zé)任；國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，嚴(yán)格規(guī)范地方政府舉債行為，積極穩(wěn)妥化解累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，各地要落實(shí)屬地責(zé)任，堵住“后門(mén)”，堅(jiān)決遏制違法違規(guī)舉債。
為落實(shí)上述要求，3月26日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于做好2018年地方政府債務(wù)管理工作的通知》【財(cái)預(yù)（2018）34號(hào)】（簡(jiǎn)稱(chēng)“34號(hào)文”），打響了今年地方政府債務(wù)管理攻堅(jiān)戰(zhàn)的“第一槍”。
34號(hào)文強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持以防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為主線，并在依法規(guī)范地方政府債務(wù)限額管理和預(yù)算管理、及時(shí)完成存量地方政府債務(wù)置換工作、著力強(qiáng)化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和防范、進(jìn)一步強(qiáng)化地方政府債券管理等方面提出一系列具體要求。
市場(chǎng)人士指出，34號(hào)文與此前的50號(hào)文（《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》）、87號(hào)文（《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》）等一脈相承，重點(diǎn)都在于有效防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，依法健全規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。但從34號(hào)文來(lái)看，資金使用效率和規(guī)范性是未來(lái)政府對(duì)地方政府債務(wù)的關(guān)注重點(diǎn)。
華創(chuàng)證券點(diǎn)評(píng)稱(chēng)，此次政策更強(qiáng)調(diào)資金使用效率和規(guī)范性。一方面，通知明確提及建立健全“舉債必問(wèn)效、無(wú)效必問(wèn)責(zé)”的政府債務(wù)資金績(jī)效管理機(jī)制，強(qiáng)調(diào)不同地區(qū)地方政府債務(wù)限額與其償債能力相匹配，提出建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和預(yù)警結(jié)果對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的約束機(jī)制。另一方面，通知要求推進(jìn)地方政府債務(wù)領(lǐng)域信息公開(kāi)，地方政務(wù)債務(wù)要優(yōu)先保障在建工程項(xiàng)目建設(shè)。
市場(chǎng)人士指出，從多方表態(tài)和相關(guān)文件來(lái)看，2018年地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管趨勢(shì)延續(xù)，應(yīng)是板上釘釘?shù)氖虑椤?/span>
再融資壓力不小
值得注意的是，按照三年過(guò)渡期安排，2018年是地方政府債務(wù)置換的最后一年。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至2017年底，全國(guó)地方政府已累計(jì)發(fā)行置換債券10.9萬(wàn)億元，未置換的非政府債券形式存量政府債務(wù)還有1.73萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2018年8月底前能夠全面完成置換工作。
此次34號(hào)文明確提及“置換債券資金要嚴(yán)格用于償還清理甄別認(rèn)定的截至2014年末存量政府債務(wù)，嚴(yán)禁用于其他用途?！焙汀皞鶛?quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔(dān)償債責(zé)任，對(duì)應(yīng)的地方政府債務(wù)限額由中央統(tǒng)一收回”。
市場(chǎng)人士稱(chēng)，債務(wù)置換政策依然延續(xù)此前規(guī)定，新一輪債務(wù)置換的可能性極低。而2018年城投債的再融資壓力相比2017年可能有增無(wú)減。
據(jù)中金公司數(shù)據(jù)，2018年城投債到期量為1.2萬(wàn)億元，付息量3700億元，還有2173億元可能面臨回售，合計(jì)1.82萬(wàn)億元，占2018年全部信用債還本付息回售總量的31%；而2017年平臺(tái)債到期量為1.12萬(wàn)億元，付息量3400億元，961億元面臨回售，合計(jì)1.55萬(wàn)億元，占全部信用債的28%。中金公司認(rèn)為，2018年城投債的融資環(huán)境可能相比2017年更差，一方面是面臨回售債券較多，當(dāng)前此類(lèi)債券大多屬于折價(jià)狀態(tài)，且出于資金安全的考慮，即使發(fā)行人上調(diào)利率，大多數(shù)投資人也可能選擇回售，這一方面變相增加了“到期量”，另一方面也容易引發(fā)投資者擔(dān)憂(yōu)，進(jìn)而影響融資。
中金公司指出，存量政府性債務(wù)預(yù)期在2018年8月置換完畢，屆時(shí)所有的存量城投債理論上均不可能屬于地方政府債務(wù)，部分資質(zhì)較弱尤其是私募類(lèi)城投可能存在兌付上的壓力，雖然不至于出現(xiàn)大規(guī)模違約，但在政府支持力度減弱和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的過(guò)程中，不排除出現(xiàn)一些負(fù)面信用事件，這也會(huì)對(duì)平臺(tái)企業(yè)的再融資產(chǎn)生影響。
不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著地方政府債務(wù)管理趨嚴(yán)，非標(biāo)融資收緊，下半年債務(wù)置換結(jié)束，城投債的再融資壓力趨于增加，后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)可能增大。
估值重估分化加劇
中金公司的最新一次調(diào)查表明，目前投資者對(duì)城投債和低等級(jí)信用債的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然較低。中金公司指出，年初以來(lái)金融嚴(yán)監(jiān)管政策已經(jīng)對(duì)融資結(jié)構(gòu)造成影響，非標(biāo)和通道融資受限，對(duì)房地產(chǎn)和城投平臺(tái)都造成影響，預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)和基建投資都會(huì)受到抑制。
“2018年政策‘堵后門(mén)’方面超預(yù)期內(nèi)容不多，類(lèi)似2017年二季度50號(hào)文和89號(hào)文的政策風(fēng)險(xiǎn)較小，但信用事件引發(fā)的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大?！鄙耆f(wàn)宏源證券指出，二季度由于低等級(jí)城投到期量大，價(jià)值信貸和信托融資緊，有可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，提醒投資者不宜過(guò)度樂(lè)觀。
從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，城投債的分化態(tài)勢(shì)也愈發(fā)明顯。Wind數(shù)據(jù)顯示，2月13日以來(lái)，5年期AAA級(jí)城投債收益率從5.53%下滑至目前的5.28%，AA+級(jí)城投債收益率從5.76%下行至5.51%，雙雙下行25BP，兩者與5年期國(guó)開(kāi)債的利差基本穩(wěn)定在65BP和90BP附近；但同時(shí)，5年期AA-級(jí)城投債收益率先下后上，最新收益率報(bào)6.90%，與2月中旬持平，其與5年期國(guó)開(kāi)債的利差從206BP擴(kuò)大至227BP。
除等級(jí)分化外，區(qū)域利差分化也不容忽視，尤其地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政發(fā)展水平下滑，可能給相關(guān)城投債帶來(lái)估值風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。東吳證券認(rèn)為，隨著地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整治的持續(xù)推進(jìn)和“城投信仰”的進(jìn)一步趨弱，宏觀層面因素對(duì)城投債信用資質(zhì)的影響可能會(huì)有所弱化，但地方經(jīng)濟(jì)和財(cái)力仍是投資決策需要考慮的因素。據(jù)其統(tǒng)計(jì)，2017年有3個(gè)省份和49個(gè)地級(jí)行政區(qū)劃的一般公共預(yù)算收入、4個(gè)地級(jí)行政區(qū)劃的GDP出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。
目前多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)城投債仍持相對(duì)謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。如中信建投證券指出，盡管近期城投債聞風(fēng)而動(dòng)，但堅(jiān)守核心平臺(tái)的策略仍然沒(méi)變。從利差保護(hù)看，短久期、高評(píng)級(jí)仍相對(duì)更強(qiáng)。二季度在地方債發(fā)行逐步放量以及資管新規(guī)落地的環(huán)境下，城投債利差依然有走闊風(fēng)險(xiǎn)，剛性配置建議關(guān)注公益性較強(qiáng)的核心主流平臺(tái)。
