一、棚改安置方式生變，資金來源收緊
棚戶區(qū)改造是指納入國家棚戶區(qū)改造計(jì)劃，依法實(shí)施棚戶區(qū)征收拆遷、居民補(bǔ)償安置以及相應(yīng)的騰空土地開發(fā)利用等的系統(tǒng)性工程，包括城鎮(zhèn)棚戶區(qū)（含城中村、城市危房）、國有工礦（含煤礦）棚戶區(qū)、國有林區(qū)（場）棚戶區(qū)和危舊房、國有墾區(qū)危房改造項(xiàng)目等。2015年首個三年棚改計(jì)劃落地，至2017年完成1800萬套棚改任務(wù)，并積極推進(jìn)了棚改貨幣化安置，包括發(fā)放購房券、政府購買存量商品房安置、一次性貨幣補(bǔ)償?shù)取?017年再次提出第二個三年計(jì)劃，2018-2020年再改造棚戶區(qū)1500萬套。2017年12月住建部定下2018 年棚戶區(qū)改造580萬套的目標(biāo)。而在政策的鼓勵下，棚改貨幣化安置比例從2014年的9%迅速提高至2017年的60%左右，個別地區(qū)高于90%，甚至完全使用貨幣化安置方式。
與此同時，作為我國重大保障性安居工程，棚改項(xiàng)目在過去4年持續(xù)獲得政策性銀行貸款的充分支持。抵押補(bǔ)充貸款（PSL）也成為棚改貨幣化安置資金的主要來源，在地方棚改資金來源中占比近80%。截至18年5月末，PSL余額達(dá)3.1萬億，同比增速為33%；2018年1-5月累計(jì)投放抵押補(bǔ)充貸款（PSL）4,976億元，較去年同期增長38.8%.
從宏觀來看，棚改貨幣化安置對于三四線城市房地產(chǎn)市場去庫存功不可沒。棚戶區(qū)改造短期內(nèi)大量釋放居民購房需求，而來自于PSL的貨幣化安置資金則直接提高了房地產(chǎn)到位資金，刺激房地產(chǎn)銷售向好、房價地價全面上行，對地區(qū)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展均具有明顯的拉動效應(yīng)。有機(jī)構(gòu)曾測算，2017年我國棚改計(jì)劃開工600萬套，即使按照50%安置比例中性假設(shè)，就可以實(shí)現(xiàn)2.55億平方米的去庫存規(guī)模。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，截至2018年5月末，全國商品房待售面積5.6億平方米，創(chuàng)最近46個月的新低。去庫存進(jìn)程告一段落。隨著去庫存任務(wù)的基本完成，爆發(fā)式增長的貨幣化安置方式帶來的諸多問題開始逐漸顯現(xiàn)。一方面，貨幣化方式被視作三四線城市住房價格非理性上漲的推手之一；另一方面，不規(guī)范的貨幣化安置項(xiàng)目則存在提高政府隱性債務(wù)風(fēng)險的可能。一些地區(qū)不規(guī)范的貨幣化安置項(xiàng)目，本身土地出讓收入無法覆蓋政策性銀行的貸款本息，以土地出讓后的商業(yè)開發(fā)收入作為專項(xiàng)收入來源，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的融資平衡。而事實(shí)上貨幣化安置過程中政府并不是商業(yè)開發(fā)主體，導(dǎo)致投資與收益的不匹配，地方政府財政無形中承擔(dān)了相當(dāng)部分的還款責(zé)任。
2018年，棚改安置方式的政策導(dǎo)向開始發(fā)生轉(zhuǎn)變。近日，國開行將棚戶區(qū)貸款審批權(quán)限收回總行，而此前在分支行可以簽訂。此舉無疑提高了貸款審批的難度，此外，已經(jīng)審批通過的存量項(xiàng)目仍將繼續(xù)放款，而新增棚改項(xiàng)目則多處于擱置狀態(tài)，待政策明朗后再繼續(xù)推動?？梢灶A(yù)見，住建部、國開行均會要求新增棚改項(xiàng)目降低貨幣化安置的比例，實(shí)物安置將重新成為主要的安置手段。
棚改政策風(fēng)向的轉(zhuǎn)變和預(yù)期棚改資金的收緊，被金融市場迅速反饋。據(jù)此，國開行回應(yīng)稱，今年以來，開發(fā)銀行嚴(yán)格執(zhí)行國家有關(guān)棚改政策，在國務(wù)院相關(guān)部委指導(dǎo)下，配合地方政府依法合規(guī)開展棚改融資工作。下半年還會有將近4000億元按計(jì)劃投放，市場不需要對投放額度過度緊張。
棚戶區(qū)改造作為改善居住環(huán)境，提升城市品位，體現(xiàn)社會公平和促進(jìn)社會和諧的重要舉措，在未來數(shù)年內(nèi)仍將是我國重要的民生工程，那么在棚改政策調(diào)整期，如何挖掘新的融資途徑，解決目前棚改貨幣化過程中存在問題，提升棚戶區(qū)改造的規(guī)范性，防范棚改給地方政府帶來的債務(wù)風(fēng)險，則成為了政府與社會各方重點(diǎn)關(guān)注的問題。
二、專項(xiàng)債券助力棚改項(xiàng)目穩(wěn)步前行
2018年4月3日，財政部下發(fā)財預(yù)[2018]28號文，《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》（下稱《管理辦法》），成為繼土地儲備專項(xiàng)債、收費(fèi)公路專項(xiàng)債之后第三類專項(xiàng)債券管理辦法?！豆芾磙k法》的發(fā)布，有助于規(guī)范棚戶區(qū)改造融資行為,有助于遏制地方政府隱性債務(wù)增量，有助于推進(jìn)試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券工作，對探索建立棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益相對應(yīng)的制度具有深遠(yuǎn)意義和積極作用。
《管理辦法》明確了棚改專項(xiàng)債券償付資金的來源。根據(jù)《管理辦法》，地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券（以下簡稱棚改專項(xiàng)債券）是地方政府專項(xiàng)債券的一個品種，是指遵循自愿原則、納入試點(diǎn)的地方政府為推進(jìn)棚戶區(qū)改造發(fā)行，以項(xiàng)目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入、專項(xiàng)收入償還的地方政府專項(xiàng)債券。前款所稱專項(xiàng)收入包括屬于政府的棚改項(xiàng)目配套商業(yè)設(shè)施銷售、租賃收入以及其他收入?！豆芾磙k法》強(qiáng)調(diào)，棚戶區(qū)改造項(xiàng)目征遷后騰空土地的國有土地使用權(quán)出讓收入、專項(xiàng)收入，應(yīng)當(dāng)結(jié)合該項(xiàng)目對應(yīng)的棚改專項(xiàng)債券余額統(tǒng)籌安排資金，專門用于償還到期債券本金，不得通過其他項(xiàng)目對應(yīng)的國有土地使用權(quán)出讓收入、專項(xiàng)收入償還到期債券本金。因項(xiàng)目對應(yīng)的專項(xiàng)收入暫時難以實(shí)現(xiàn)，不能償還到期債券本金時，可在專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行棚改專項(xiàng)債券周轉(zhuǎn)償還，項(xiàng)目收入實(shí)現(xiàn)后予以歸還。
對于棚改專項(xiàng)債券的發(fā)行期限，《管理辦法》明確棚改專項(xiàng)債券期限應(yīng)當(dāng)與棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的征遷和土地收儲、出讓期限相適應(yīng)，原則上不超過15年，可根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際適當(dāng)延長，避免期限錯配風(fēng)險。對于棚改專項(xiàng)債券的標(biāo)的項(xiàng)目，《管理辦法》提出棚改專項(xiàng)債券的發(fā)行和使用應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格對應(yīng)到項(xiàng)目。根據(jù)項(xiàng)目地理位置、征拆戶數(shù)、實(shí)施期限等因素，棚改專項(xiàng)債券可以對應(yīng)單一項(xiàng)目發(fā)行，也可以對應(yīng)同一地區(qū)多個項(xiàng)目集合發(fā)行。
2018 年6月，天津市棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券在上交所成功發(fā)行，發(fā)行總額為15 億元，期限為5年，品種為記賬式固定利率附息債券，全部為新增債券。此次公開發(fā)行的2018 年天津市紅橋區(qū)棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券利息按年付息，到期后一次性償還本金，發(fā)行后可按規(guī)定在全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場上市流通。
從首單棚改專項(xiàng)債券信息披露文件來看，本次棚改債券的成功發(fā)行對未來棚改專項(xiàng)債券的設(shè)計(jì)具有重要的借鑒。首先，首單棚改專項(xiàng)債券對應(yīng)了天津市內(nèi)的兩個棚改項(xiàng)目，是對集合發(fā)行概念的重要實(shí)踐，有助于其他地區(qū)對《管理辦法》中集合發(fā)行概念的理解和實(shí)施，促進(jìn)棚改專項(xiàng)債券的普及。其次，首單棚改專項(xiàng)債券對債券募集資金所涉及的兩個項(xiàng)目的收益和支出合并計(jì)算，保證兩個項(xiàng)目的總收益對總?cè)谫Y成本進(jìn)行有效覆蓋。兩項(xiàng)目總體實(shí)現(xiàn)自求平衡，而并未糾結(jié)單一項(xiàng)目是否實(shí)現(xiàn)了自求平衡。實(shí)際上，根據(jù)信息披露文件，項(xiàng)目B自身收益并未實(shí)現(xiàn)融資平衡，而項(xiàng)目A收益極高，對項(xiàng)目B的本息償付資金來源進(jìn)行了補(bǔ)充。首單專項(xiàng)債券總體平衡的模式為其他地區(qū)（市縣）的棚改專項(xiàng)債券申請拓寬了思路，有助于其他地區(qū)通過集合發(fā)行的模式，通過高收益項(xiàng)目與低收益項(xiàng)目的有機(jī)結(jié)合，在不增加政府隱性債券的前提下，實(shí)現(xiàn)難以達(dá)到融資平衡的棚改項(xiàng)目的順利推進(jìn)。第三，首單棚改專項(xiàng)債券的信息披露報告中提到，土地未出讓前，該項(xiàng)目融資還本付息資金通過市級返還紅橋區(qū)土地出讓收入安排。而在評級報告中，則有對首單債券募投項(xiàng)目建設(shè)期利息來源的表述：“本期債券募投項(xiàng)目建設(shè)期不產(chǎn)生收入，利息支出或?qū)⒂商旖蚴斜炯壵曰鹗杖胱鳛閮敻独⒌馁Y金來源?！迸c首單棚改專項(xiàng)債券的募投項(xiàng)目類似，其他地區(qū)的棚改項(xiàng)目在建設(shè)期不產(chǎn)生收入，卻仍需按債券本息償還計(jì)劃償還利息。首單專項(xiàng)債在此問題上的實(shí)踐為后期債券發(fā)行提供了有利的參考。事實(shí)上，債券募投項(xiàng)目產(chǎn)生的土地出讓收入和其他專項(xiàng)收入也是先進(jìn)入政府性基金收入賬戶，隨后再從政府性基金收入中轉(zhuǎn)付。因此在項(xiàng)目本身的收入和支出已實(shí)現(xiàn)平衡的情況下，在項(xiàng)目建設(shè)期由政府性基金收入對利息進(jìn)行墊付，不失為一個解決現(xiàn)金流錯配的辦法。當(dāng)然，項(xiàng)目主體也可通過其他短期資金周轉(zhuǎn)方式解決收益現(xiàn)金流流入與利息現(xiàn)金流流出錯配的問題。
三、棚改政策過渡期中的思考與建議
棚改安置政策的轉(zhuǎn)變以及資金的收緊被市場解讀為我國房地產(chǎn)市場的重大利空消息。2018年以來，房地產(chǎn)到位資金已經(jīng)呈現(xiàn)下行趨勢。2018年1-5月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)累計(jì)到位資金62,003億元，同比增長為5.1%，明顯低于2016年同期增速16.8%和2017年同期增速9.9%。房地產(chǎn)到位資金下行主要是由于其他資金和國內(nèi)貸款增速下滑所致。2017年第四季度開始金融監(jiān)管政策趨嚴(yán)，相關(guān)部門對資金流向房地產(chǎn)的監(jiān)管升級，流向房地產(chǎn)的銀行貸款持續(xù)下滑。在此背景下，作為其他資金主要來源的抵押補(bǔ)充貸款收緊，更進(jìn)一步增加了房地產(chǎn)投資的壓力。過去數(shù)年，抵押補(bǔ)充貸款作為棚改貨幣化資金的主要來源，通過貨幣化安置的投放方式最終轉(zhuǎn)變?yōu)樾陆ㄉ唐贩康匿N售回款，提升其他資金增速，助力房地產(chǎn)投資。因此，機(jī)構(gòu)預(yù)測PSL收緊對三四線城市的銷售、房地產(chǎn)開發(fā)投資會形成壓力，并在數(shù)月之后對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響。
然而，我們必須認(rèn)識到轉(zhuǎn)變棚改安置政策和收緊PSL對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響并非一味的悲觀。相反，棚改政策的轉(zhuǎn)變以及資金來源的收緊對于棚改項(xiàng)目持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，具有積極意義。
1．棚改安置方式的轉(zhuǎn)變帶來收益多元化
自求平衡是《管理辦法》中明確提出的棚改項(xiàng)目可以使用債券融資的條件，也是有效降低棚改專項(xiàng)債信用風(fēng)險和防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的有效途徑。根據(jù)《管理辦法》，發(fā)行棚改專項(xiàng)債券的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)有穩(wěn)定的預(yù)期償債資金來源，對應(yīng)的納入政府性基金的國有土地使用權(quán)出讓收入、專項(xiàng)收入應(yīng)當(dāng)能夠保障償還債券本金和利息，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益和融資自求平衡。
而在實(shí)際操作中，諸多棚改項(xiàng)目在前期貨幣化安置的政策引導(dǎo)下，選擇了較高比例的貨幣化安置，致使總投資額中僅包括拆遷補(bǔ)償費(fèi)用和貨幣化安置費(fèi)用，不含或含有少量住房開發(fā)費(fèi)用。致使后期償債資金來源僅有土地出讓收入，不含專項(xiàng)收入，收入來源單一。而對于國內(nèi)三、四線城鎮(zhèn)非城中村的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，往往土地價格不高，僅依靠土地出讓收入難以覆蓋高昂的貨幣化安置成本，為地方財政帶來較大的償債壓力。
因此，在房地產(chǎn)行業(yè)去庫存任務(wù)漸近尾聲之時，逐步提高實(shí)物安置比例，由政府主導(dǎo)新建一批保障性住房與配套商業(yè)設(shè)施，如商鋪、停車場等，可有效拓寬棚改項(xiàng)目的收入來源，改善棚改項(xiàng)目的融資平衡情況。此外，保障性住房可增加當(dāng)?shù)刈》渴袌龉┙o，有效遏制三、四線城市房地產(chǎn)市場價格的上漲，有助于進(jìn)一步提高民生福祉。
2．棚改融資方式的轉(zhuǎn)變豐富了債券市場品種
我國抵押補(bǔ)充貸款（PSL）是只有政策性銀行才能獲得的流動性工具。抵押補(bǔ)充貸款的合同期限為一年，可以展期，展期金額和展期次數(shù)由中國人民銀行確定。貸款利率由中國人民銀行確定，但并沒有對市場公開。從設(shè)立初衷和使用途徑看，PSL的作用以支持特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主，影響中期政策利率為輔，反映了央行希望同時完成保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)兩項(xiàng)任務(wù)。PSL發(fā)放對象為國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行，主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等。就實(shí)際體量來看，棚改貸款為絕對主力，尤其是貨幣化安置的棚改項(xiàng)目居多。然而，PSL對棚改貨幣化安置提供資金支持的模式形成資金閉環(huán)，一方面PSL的使用使其他金融市場參與者難以獲得棚改帶來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，另一方面PSL使央行直接指定便宜資金流向特定領(lǐng)域，混淆了商業(yè)銀行和央行的定位。
因此，在去庫存任務(wù)基本完成的背景下，適度收緊PSL，理順貨幣投放的機(jī)制，并通過專項(xiàng)債券的發(fā)行引入機(jī)構(gòu)投資者，為金融市場提供信用資質(zhì)較好的資產(chǎn)，對于貨幣與財政政策的長期穩(wěn)定性、棚改項(xiàng)目的規(guī)范性與透明性，以及棚改項(xiàng)目在安置方式選擇上的合理性，具有積極意義。由于棚改專項(xiàng)債券自求平衡的屬性，本息償還由項(xiàng)目本身提供，在發(fā)行與存續(xù)的過程中，募投棚改項(xiàng)目的進(jìn)展與運(yùn)行情況將受到資本市場各方的密切關(guān)注，有助于促進(jìn)棚改項(xiàng)目的高質(zhì)量完成，提高資金使用效率。
四、棚改專項(xiàng)債的風(fēng)險評估關(guān)注要點(diǎn)與建議
棚改專項(xiàng)債券需滿足《試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項(xiàng)債券管理辦法》的相關(guān)要求。此外，根據(jù)《管理辦法》，棚改專項(xiàng)債券的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)有穩(wěn)定的預(yù)期償債資金來源，對應(yīng)的納入政府性基金的國有土地使用權(quán)出讓收入、專項(xiàng)收入應(yīng)當(dāng)能夠保障償還債券本金和利息，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益和融資自求平衡。因此，在評估棚改專項(xiàng)債券的信用風(fēng)險時，需重點(diǎn)關(guān)注募投項(xiàng)目本身的運(yùn)行情況。此外，雖然棚改專項(xiàng)債需實(shí)現(xiàn)自求平衡，但作為地方政府債券的一種，在評估其信用風(fēng)險時仍需根據(jù)《管理辦法》明確的職責(zé)分工，對地方政府的履職能力進(jìn)行評估，并對省市級地方政府的財政實(shí)力進(jìn)行考察。在對募投項(xiàng)目進(jìn)行分析時，以下三點(diǎn)需引起重點(diǎn)關(guān)注。
1．募投項(xiàng)目實(shí)施方案設(shè)計(jì)的合規(guī)性
近日，財政部發(fā)布《政府購買服務(wù)管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）向社會公開征詢意見。該文件在《國務(wù)院辦公廳關(guān)于政府向社會力量購買服務(wù)的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2013〕96號)、《政府購買服務(wù)管理辦法（暫行)）（財綜〔2014〕96號）和《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財預(yù)〔2017〕87號，以下簡稱87號文）的基礎(chǔ)上，結(jié)合目前地方政府開展政府購買服務(wù)的實(shí)際情況，對原辦法進(jìn)行了針對性的修訂。本次征求意見稿首次明確了政府購買服務(wù)的履約期限，政府購買服務(wù)應(yīng)當(dāng)與年度預(yù)算和中期財政規(guī)劃相銜接，合同履行期限或項(xiàng)目實(shí)施期限一般為1年；對于購買內(nèi)容相對固定、連續(xù)性強(qiáng)、經(jīng)費(fèi)來源穩(wěn)定、價格變化幅度小的政府購買服務(wù)項(xiàng)目，合同履行期限或項(xiàng)目實(shí)施期限可適當(dāng)延長，最長為3年。根據(jù)征求意見稿，購買主體組織實(shí)施政府購買服務(wù)，應(yīng)當(dāng)先有預(yù)算、后購買服務(wù)，不得將實(shí)施政府購買服務(wù)作為申請?jiān)黾颖締挝活A(yù)算支出的依據(jù)。
此外，征求意見稿明確了禁止購買的內(nèi)容，包括不屬于政府職責(zé)范圍的服務(wù)事項(xiàng)；應(yīng)當(dāng)由政府直接履職的行政管理性事項(xiàng)，包括但不限于行政決策、行政執(zhí)行、行政監(jiān)督等事項(xiàng)；《中華人民共和國政府采購法》及其實(shí)施條例規(guī)定的貨物和工程；服務(wù)與工程打包的項(xiàng)目；融資行為等。與2017年財政部下發(fā)的87號文相比，此次征求意見稿并未將棚改和異地扶貧搬遷納入例外領(lǐng)域，這就意味著棚改和異地扶貧搬遷項(xiàng)目后期如果仍然采用政府購買服務(wù)模式，必須符合以下條件：(1)合同期限不得超過3年；(2)先有預(yù)算、后簽合同；(3) 服務(wù)與工程不得打包。
因此，根據(jù)以上監(jiān)管法律法規(guī)，由政府主導(dǎo)的棚改項(xiàng)目未來在設(shè)計(jì)實(shí)施方案時，需妥善選擇政府購買服務(wù)和政府采購，確保實(shí)施方案的合規(guī)性。從而盡可能降低棚改專項(xiàng)債券的法律風(fēng)險。在評估募投項(xiàng)目實(shí)施方案設(shè)計(jì)的合理性時，也需根據(jù)上述法律法規(guī)，做好風(fēng)險防控。前文提到，實(shí)物安置未來將重新成為主要的棚改安置手段。根據(jù)財政部87號文對棚戶區(qū)改造以及易地扶貧搬遷做出的例外以及近日公布的征求意見稿，在評估募投項(xiàng)目實(shí)施方案時，可考慮棚戶區(qū)拆遷對于政府購買服務(wù)與政府采購的兼容性，但對于實(shí)物安置方式中涉及的新建住房、商鋪與配套設(shè)施等，在風(fēng)險評估時需偏向于使用政府購買的實(shí)施方案。
2．募投項(xiàng)目資本金的到位情況
根據(jù)國發(fā)〔2015〕51號文，保障性住房和普通商品住房項(xiàng)目的最低資本金比例為20%。財金〔2018〕23號文針對國有金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國有企業(yè)（含地方政府融資平臺公司）或PPP項(xiàng)目提供的融資，要求按照“穿透原則”加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規(guī)，融資項(xiàng)目滿足規(guī)定的資本金比例要求。若發(fā)現(xiàn)存在以“名股實(shí)債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲備土地等方式違規(guī)出資或出資不實(shí)的問題，國有金融企業(yè)不得向其提供融資。
財預(yù)〔2018〕28號文中，并未對資本金做特別說明，但鑒于資本金制度對于降低棚改專項(xiàng)債券的信用風(fēng)險具有重要意義，在進(jìn)行風(fēng)險評估時仍需重點(diǎn)關(guān)注?！豆芾磙k法》中提到，試點(diǎn)發(fā)行棚改專項(xiàng)債券的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)有穩(wěn)定的預(yù)期償債資金來源，對應(yīng)的納入政府性基金的國有土地使用權(quán)出讓收入、專項(xiàng)收入應(yīng)當(dāng)能夠保障償還債券本金和利息，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益和融資自求平衡。鑒于項(xiàng)目資本金不屬于項(xiàng)目融資，而棚戶區(qū)改造項(xiàng)目又有其特殊性、民生性與公益性。因此項(xiàng)目收益是否需要覆蓋總投資（資本金+融資），各方理解不同。因此，在評估資本金到位情況時，為避免資本金形成隱性政府債務(wù)，需重點(diǎn)考察資本金來源，對于政府出資的情況，則需明確出資是否已納入年度預(yù)算和中期財政規(guī)劃。
3．募投項(xiàng)目收入的真實(shí)性與準(zhǔn)確性
募投項(xiàng)目收入的真實(shí)性，包括募投項(xiàng)目收入來源的真實(shí)性與募投項(xiàng)目收入金額的真實(shí)性。對募投項(xiàng)目的收入來源進(jìn)行分析時，需根據(jù)募投項(xiàng)目的實(shí)施方案，明確項(xiàng)目實(shí)施主體與各方職責(zé)。對于整理后直接進(jìn)行土地出讓的棚改項(xiàng)目，地方政府不再主導(dǎo)后續(xù)工程建設(shè)，也不應(yīng)獲得后續(xù)工程建設(shè)產(chǎn)生的收益。因此在測算棚改專項(xiàng)債券的收益與融資自求平衡時只能確認(rèn)土地出讓收入，不可將后續(xù)工程建設(shè)產(chǎn)生的收益與土地出讓收入打包作為棚改項(xiàng)目的總收益。棚改專項(xiàng)債也不可轉(zhuǎn)貸給后續(xù)工程建設(shè)方作為工程建設(shè)的資金來源。尤其是當(dāng)工程建設(shè)方為地方城投集團(tuán)時，更需審慎評估，確保棚改專項(xiàng)債券資金不被挪用。而對與政府主導(dǎo)后續(xù)工程建設(shè)的棚改項(xiàng)目，則需根據(jù)政府購買服務(wù)及政府采購相關(guān)合同以及項(xiàng)目可行性研究報告，確定未來預(yù)期收入來源。
對募投項(xiàng)目的收入金額進(jìn)行分析時，需根據(jù)募投項(xiàng)目的實(shí)施方案與可行性研究報告，結(jié)合盡調(diào)情況，確保土地出讓價格、房屋出售價格、商鋪與車庫出售價格的真實(shí)性以及可實(shí)現(xiàn)性。需評估募投項(xiàng)目收入在債券存續(xù)期按預(yù)期實(shí)現(xiàn)的可能性，做好壓力測試，評估因收入延遲或減少給棚改專項(xiàng)債券本息償付帶來的風(fēng)險。對于本身資質(zhì)欠佳的棚改項(xiàng)目，建議可使用上文提到的集合發(fā)行方式，與資質(zhì)出色的項(xiàng)目進(jìn)行打包，共同作為棚改專項(xiàng)債券的募投項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)多個項(xiàng)目共同的自求平衡。避免為達(dá)到自求平衡的目的，而抬高相關(guān)收入水平，致使債券存續(xù)期真實(shí)收入不及預(yù)期，給當(dāng)?shù)卣畮聿槐匾呢斦洼浾搲毫Α?/span>
