當(dāng)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇遭遇監(jiān)管升級(jí)，昔日風(fēng)光無限的城投債似乎又回到2011年那段敏感期，其潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)正在引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
一邊是與城投債緊密相連的地方債務(wù)持續(xù)拉響警報(bào)，穆迪近期推算稱，從2010年末至2012年末，中國地方政府的直接和擔(dān)保債務(wù)可能已經(jīng)升至12.1萬億元；人民銀行6月初也發(fā)布報(bào)告，警示關(guān)注地方政府平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。另一邊是國內(nèi)投資者開始擔(dān)憂城投債尤其是低等級(jí)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)問題。
有分析認(rèn)為，在目前經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)增長(zhǎng)以及監(jiān)管層將融資平臺(tái)非貸款渠道融資納入監(jiān)測(cè)的情況下，未來城投債供給量將階段性下降。不過，市場(chǎng)對(duì)城投債的需求仍然旺盛。
發(fā)行規(guī)模大幅下降
最近兩個(gè)月，以企業(yè)債和中票形式發(fā)行的城投債總量相比去年下半年和今年年初出現(xiàn)較大幅度回落。據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)，5月城投債發(fā)行規(guī)模876 億元，比今年1月份的964億元下降了9.1%，比3月份的1351億元大幅下滑35.2%，較去年4季度月度水平減少273.7億元，下降23.8%。
企業(yè)債歷來是城投債發(fā)行的主要載體，不過5月份中期票據(jù)成為新主力。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，從2009年以來，發(fā)行呈現(xiàn)“五三二”格局，即企業(yè)債占比一般在50%以上，有的年份更高達(dá)60%，其次是中期票據(jù)在三成左右，最后是短期融資券，其占比在20%上下。這一格局在今年前4個(gè)月還在延續(xù)。
而進(jìn)入5月份，城投債中企業(yè)債發(fā)行量?jī)H為186億元，較4月份明顯下降158億元，是自去年3月份以來的最低點(diǎn)。中票單月468億元的發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下歷史高點(diǎn)，走勢(shì)與企業(yè)債出現(xiàn)背離。
對(duì)此，光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高表示，今年以來，由于監(jiān)管者對(duì)地方政府債務(wù)的問題更加擔(dān)憂，因而有意識(shí)控制了城投債的發(fā)行，這在企業(yè)債方面表現(xiàn)得尤為明顯。此時(shí)，更加市朝的中票發(fā)行就與企業(yè)債出現(xiàn)了明顯背離。
值得一提的是，低評(píng)級(jí)城投債供給下降尤為明顯。統(tǒng)計(jì)顯示，城投債發(fā)行減少主要是低評(píng)級(jí)品種（AA及以下評(píng)級(jí)）供給減少，而中高評(píng)級(jí)發(fā)行量比較穩(wěn)定，在中期票據(jù)上，雖然城投債總量未有明顯變化，但是其中的低評(píng)級(jí)占比在降低。
有分析認(rèn)為，城投債供給量下降主要受決策者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)容忍度提升和銀監(jiān)會(huì)10號(hào)文影響。2012年二季度經(jīng)濟(jì)加速下滑，出于穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，監(jiān)管層適當(dāng)放松對(duì)平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量較小的城投債的發(fā)行，而且城投債供給增量中又以中低評(píng)級(jí)為主。而在目前經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)增長(zhǎng)以及銀監(jiān)會(huì)10號(hào)文將融資平臺(tái)非貸款渠道融資納入監(jiān)測(cè)的情況下，未來城投債供給量將階段性下降。
信用風(fēng)險(xiǎn)面臨分化
接受記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，目前來看，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但依然存在大量個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)?！?月10日銀監(jiān)會(huì)10號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》將導(dǎo)致非梳城市的地市級(jí)平臺(tái)以及各地區(qū)縣級(jí)和資產(chǎn)負(fù)債率高的平臺(tái)通過貸款再融資的難度加大，在經(jīng)歷2012年低評(píng)級(jí)城投債大量供給后，信用資質(zhì)下沉，10號(hào)文會(huì)使得存量城投債信用風(fēng)險(xiǎn)分化?！惫獯笞C券分析師郜彥偉表示，北京、上海、山東、廣東等地區(qū)的較好，老券比新券好，經(jīng)適房比保障房的城投債好。
而從整體來看，城投債信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。郜彥偉進(jìn)一步分析稱，在中國主銀行制下，融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)要高于城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)，雖然融資平臺(tái)貸款在經(jīng)歷2009年“4萬億”政策刺激后規(guī)模大幅增加，但是中國的財(cái)政收入/政府負(fù)債仍然控制在一個(gè)適度的水平上，而且監(jiān)管層意識(shí)到平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在，不斷加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)貸款的規(guī)范和對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，2011年和2012年平臺(tái)貸款只增長(zhǎng)2%左右，總量規(guī)模得到了控制，融資平臺(tái)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控。
廣州證券認(rèn)為，2016年到2019年是城投債本金償付高峰，因此，2013年-2015年城投債償還壓力不大，且大多數(shù)城投債具有政府隱性擔(dān)保，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。
不過，也有分析認(rèn)為，從最近審計(jì)署暴露出的地方債務(wù)問題來看，從公開報(bào)表披露的城投公司所面臨的償債壓力來看，依然認(rèn)為城投債存在著大量個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)。
某基金公司固定收益部主管也認(rèn)為，目前債市運(yùn)行需要更加關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)和城投債風(fēng)險(xiǎn)，一旦某個(gè)債券案例違規(guī)，可能會(huì)有一連串的案例爆發(fā)出來。
投資者信心無根本變化
盡管城投債風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，但大多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，其還具備一定配置價(jià)值。有分析認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)層面上看，地方融資平臺(tái)是地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一個(gè)重要融資來源，城投債供給收縮在一定程度上預(yù)示著融資平臺(tái)融資渠道受限，像去年那樣靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的可能性較小，經(jīng)濟(jì)保持弱增長(zhǎng)是大概率事件；監(jiān)管部門對(duì)城投債發(fā)行加強(qiáng)監(jiān)管也意味著這個(gè)階段發(fā)行的城投債資質(zhì)會(huì)相對(duì)較高。當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)復(fù)蘇、通脹溫和可控、供給收縮的情況下，城投債配置價(jià)值較好。
廣州證券也認(rèn)為，目前投資者信心并未出現(xiàn)根本性變化?！扒?月，城投債密集發(fā)行。今年城投債發(fā)行票面平均利率一路下行，5月發(fā)行票面利率均值5.2%。其中，高評(píng)級(jí)城投債發(fā)行占比提升是發(fā)行利率下行的原因之一，另外一方面，收益率下行也說明市場(chǎng)對(duì)城投債的需求仍然旺盛，對(duì)于城投債的信心沒有出現(xiàn)根本性的變化?！?
從未來幾年看，地方政府可能會(huì)更加倚重城投債。“目前國內(nèi)城投債余額兩萬多億元，在目前經(jīng)濟(jì)偏弱，地方政府投資沖動(dòng)的情況下，未來城投債的發(fā)行量仍將提升。”城投債融資對(duì)地方政府融資的重要性上升，未來幾年城投債的總量或?qū)⑴c地方融資平臺(tái)銀行貸款的總量相當(dāng)。從這個(gè)角度看，城投債大面積發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。
具體到投資策略，廣州證券認(rèn)為，城投債的息票相對(duì)較高，因此具有較好的配置價(jià)值，在此基礎(chǔ)上，流動(dòng)性和安全性是配置城投債需要考慮的因素，建議精選城投債的發(fā)債主體級(jí)別和發(fā)債主體所在區(qū)域，配置級(jí)別較高或發(fā)達(dá)地區(qū)城投債。
