中小微企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大，截至2012年底，我國(guó)中小微企業(yè)已有1300多萬(wàn)家，占企業(yè)總數(shù)的99%，創(chuàng)造的GDP占比60%以上，納稅額占比過(guò)半，解決城鎮(zhèn)人口就業(yè)在80%以上。但是由于我國(guó)銀行體系的市場(chǎng)機(jī)制并不健全，信貸資源嚴(yán)重向國(guó)有及大中型企業(yè)傾斜，而直接融資市場(chǎng)的規(guī)模尚小且“重股輕債”，中小企業(yè)融資難題持續(xù)存在。為了拓寬中小微企業(yè)融資渠道，加強(qiáng)對(duì)中小微企業(yè)的金融服務(wù)，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出要整合金融資源支持中小微企業(yè)發(fā)展。此外，證監(jiān)會(huì)也多次強(qiáng)調(diào)，要加快多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，提高公司類債券融資在直接融資中的比重，拓寬中小企業(yè)融資渠道，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在政策大力推動(dòng)下，2012年5月22日上海證券交易所和深圳證券交易所分別出臺(tái)《上海證券交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。截至2013年9月23日，共有244家中小企業(yè)私募債在交易所完成備案并順利發(fā)行，平均期限為2.55年，平均票面利率為9.20%，發(fā)行總額為295.22億元。
一、中小企業(yè)私募債券發(fā)展中面臨的困境
雖然中小企業(yè)私募債的推出意義重大，但隨著業(yè)務(wù)試點(diǎn)的深入，存在的問(wèn)題也逐漸浮出水面。由于私募債存在投資風(fēng)險(xiǎn)較高，流動(dòng)性較差，增信難度較大等問(wèn)題，在第一批試點(diǎn)中小企業(yè)私募債的投資熱潮后，市場(chǎng)已逐漸采取觀望態(tài)度，購(gòu)買(mǎi)需求主要集中在國(guó)企主體或者強(qiáng)擔(dān)保的中小企業(yè)私募債中，對(duì)于民營(yíng)且擔(dān)保實(shí)力不足的中小企業(yè)私募債持謹(jǐn)慎態(tài)度。因此在交易所備案后六個(gè)月未能順利發(fā)行的中小企業(yè)私募債屢見(jiàn)不鮮。根據(jù)官方數(shù)據(jù)披露，截至2013年6月底，滬深兩交易所接受311家備案，已發(fā)行210家，成功發(fā)行率僅占67.5%。
?。ㄒ唬┧侥紓`約風(fēng)險(xiǎn)高，投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力較低
中小企業(yè)私募債具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，因此隨著市場(chǎng)發(fā)展發(fā)生個(gè)別的信用違約事件也屬正?，F(xiàn)象。但是國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)成立二十年來(lái)并沒(méi)有發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性違約的問(wèn)題，在銀行和政府的隱性擔(dān)保下，剛性兌付現(xiàn)象持續(xù)存在。投資者沒(méi)有真正意義上面臨和應(yīng)對(duì)過(guò)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和抵抗能力較弱。此外，現(xiàn)階段社會(huì)的誠(chéng)信體系尚未健全，企業(yè)中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性不能完全保障，投資者一方面疑慮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性，另一方面擔(dān)憂公司具體的經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)發(fā)展，因此在基本面不確定的情況下，投資者偏重?fù)?dān)保方的實(shí)力，尤其看重國(guó)有背景的擔(dān)保公司或者政府融資平臺(tái)之舉也在情理之中。
?。ǘ┧侥紓鲃?dòng)性較差，投資者范圍受限
目前私募債可以在上交所固定收益證券綜合電子平臺(tái)和深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)轉(zhuǎn)讓，但是交易并不活躍，大部分中小企業(yè)私募債的投資者選擇持有至到期。此外，監(jiān)管層基于私募債的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)可控性的考慮，對(duì)投資人的數(shù)量和質(zhì)量都有嚴(yán)格的規(guī)定，如單只債券持有人數(shù)量不能超過(guò)200人，轉(zhuǎn)讓對(duì)象必須是符合條件的“合格投資者”。而即使是符合要求的機(jī)構(gòu)投資者也僅有少數(shù)賬戶可以投資于私募債，以在交易所市場(chǎng)投資活躍的公募基金為例，目前僅有9只公募基金投資中小企業(yè)私募債，占債券型基金總數(shù)比例不足5%。此外投資額度受到債券發(fā)行規(guī)模10%和賬戶規(guī)模10%的雙重限制。雖然上交所允許金融資產(chǎn)500萬(wàn)以上的個(gè)人投資者參與，但在實(shí)務(wù)操作中個(gè)人參與投資的并不多見(jiàn)。這些舉措雖然有一定的合理性，但也在某種程度上制約了市場(chǎng)的流動(dòng)性。
（三）私募債信用增級(jí)難度較大，相對(duì)成本高
由于擔(dān)保資質(zhì)被看作投資中小企業(yè)私募債的重點(diǎn)，在沒(méi)有政府背景擔(dān)保資源的情況下，專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)成為中小企業(yè)私募債增信的首選。但是專業(yè)擔(dān)保公司一方面要求企業(yè)提供相應(yīng)的優(yōu)質(zhì)反擔(dān)保物，例如土地、房屋、股票等，另一方面還要收取年化1.5%-4%不等的高額擔(dān)保費(fèi)，優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)一般很難接受如此高的成本。此外，擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)還受自身資本金的約束，若其此前已經(jīng)有不少數(shù)量的擔(dān)保，則市場(chǎng)對(duì)其擔(dān)保的債券認(rèn)可度就會(huì)大打折扣。因此現(xiàn)階段，眾多綜合資質(zhì)較好但缺乏優(yōu)質(zhì)擔(dān)保的企業(yè)只能無(wú)奈被拒之門(mén)外。
二、我國(guó)中小企業(yè)私募債發(fā)展的路徑探索
為解決中小企業(yè)私募債市場(chǎng)發(fā)展所面臨的困境，本文嘗試勾勒適合我國(guó)中小企業(yè)私募債發(fā)展的路徑，包括借力銀行擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具重構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)，引入不同類型風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者交易三個(gè)步驟。
?。ㄒ唬?借力銀行擴(kuò)大私募債市場(chǎng)規(guī)模
在我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，銀行的間接融資渠道扮演了重要角色，長(zhǎng)期以來(lái)企業(yè)對(duì)銀行的融資依賴使得銀行在積累企業(yè)資源和信息方面擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。因此，借由銀行的力量迅速擴(kuò)大中小企業(yè)私募債的數(shù)量和規(guī)模至關(guān)重要，而在此過(guò)程中，銀行也將從中獲益，實(shí)現(xiàn)雙贏乃至多贏的局面。
首先，發(fā)展中小企業(yè)私募債有利于滿足銀行兩大需求。第一，滿足凈資本的需求。2010年9月12日《巴塞爾協(xié)議III》的推出對(duì)全球銀行上調(diào)資本金比例，加強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)能力提出了新的要求。2011年5月3日，銀監(jiān)會(huì)在《《巴塞爾協(xié)議III》》的基礎(chǔ)上，提出了更高要求的新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，即“正常條件下系統(tǒng)重要性銀行和非系統(tǒng)重要性銀行的資本充足率分別不得低于11.5%和10%”。在新資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下，銀行擴(kuò)大信貸規(guī)模將不可避免面臨資本補(bǔ)充需求。而銀行通過(guò)將原有客戶的信貸資產(chǎn)打包成中小企業(yè)私募債，借助券商發(fā)行后，由自己的理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)的方式恰好可以避免降低銀行的核心資本充足率，滿足銀行對(duì)凈資本的需求。第二，維護(hù)客戶的貸款需求。當(dāng)銀行受貸款規(guī)模約束無(wú)法滿足企業(yè)融資需求時(shí)，企業(yè)就會(huì)另尋融資通道，這樣一來(lái)客戶資源的大量流失將對(duì)銀行造成重大損失。此前，銀行為滿足客戶融資需求，在不增加表內(nèi)貸款額度的情況下，一般采用銀信合作的方式，由銀行理財(cái)資金通過(guò)信托通道發(fā)行信托計(jì)劃。而銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》叫停傳統(tǒng)信貸類銀信合作后，此類業(yè)務(wù)規(guī)模大幅縮減。而現(xiàn)階段，中小企業(yè)私募債恰好可以填補(bǔ)這一部分的空缺，在不增加銀行風(fēng)險(xiǎn)的情況下為企業(yè)提供融資通道，維護(hù)銀行的客戶資源。
其次，銀行參與后中小企業(yè)私募債市場(chǎng)將迅速擴(kuò)大。根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012年末主要金融機(jī)構(gòu)人民幣小微企業(yè)貸款余額11.58萬(wàn)億元，2013年一季度新增中小微企業(yè)貸款為5682億元，無(wú)論是從存量數(shù)據(jù)看還是單純一個(gè)季度的增量數(shù)據(jù)，相比于目前不到300億的發(fā)行規(guī)模，中小企業(yè)私募債未來(lái)可以發(fā)展的空間巨大。因此，在實(shí)務(wù)中以招商銀行、浦發(fā)銀行為代表的股份制商業(yè)銀行率先與券商建立合作，試點(diǎn)中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)，工行、中行等大型國(guó)有銀行也正緊鑼密鼓開(kāi)展這一業(yè)務(wù)。
此外，相比于券商單獨(dú)發(fā)行中小企業(yè)私募債，銀行參與后優(yōu)勢(shì)更加凸顯。因?yàn)殂y行發(fā)債的對(duì)象一般是原先給予過(guò)授信的客戶，這一過(guò)程代表銀行經(jīng)過(guò)前期的盡職調(diào)查和一段時(shí)間的跟蹤了解對(duì)企業(yè)有信任。由于授信是隱性的非債券條款，相當(dāng)于銀行以承諾回購(gòu)的方式兜底，一旦中小企業(yè)私募債發(fā)生短期流動(dòng)性困難，銀行可以提供一定的貸款支持，用以償還中小企業(yè)私募債的本金和利息。正因如此，銀行理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)銀行發(fā)行的私募債的總額一般不會(huì)超過(guò)該銀行對(duì)發(fā)債企業(yè)的可用授信額度，以確保理財(cái)資金投資的風(fēng)險(xiǎn)可控性。雖然在這一模式下，風(fēng)險(xiǎn)仍積聚在銀行系統(tǒng)，但正是因?yàn)殂y行信用背書(shū)的作用，中小企業(yè)私募債市場(chǎng)可以迅速擴(kuò)大，隨著市場(chǎng)基礎(chǔ)的擴(kuò)大，一些金融創(chuàng)新工具得以發(fā)揮作用。我們可以通過(guò)信用衍生產(chǎn)品以及創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖和重構(gòu)，進(jìn)而引入其他投資者，將聚集在銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。
?。ǘ?通過(guò)信用衍生工具和產(chǎn)品設(shè)計(jì)重構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用衍生品的創(chuàng)造與應(yīng)用極具劃時(shí)代意義，它將信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離出來(lái)，在市場(chǎng)上被定價(jià)，并轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，從根本上改變了信用風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng)機(jī)制，這使得信用衍生品一經(jīng)創(chuàng)造便被廣泛應(yīng)用，在1995年到2004年的短短10年時(shí)間里交易量增長(zhǎng)了480倍，從北美到歐洲，從拉美到亞洲都形成了巨大的交易市場(chǎng)。2010年10月，我國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，正式將信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋（包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約CRMA和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證CRMW）引入中國(guó)市場(chǎng)。隨后，針對(duì)銀行貸款和銀行間市場(chǎng)債券為標(biāo)的的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約也相繼推出。但是由于我國(guó)信用債市場(chǎng)的特殊性，無(wú)實(shí)質(zhì)性違約事件的發(fā)生使得這一工具的交易并不活躍。而中小企業(yè)私募債市場(chǎng)的發(fā)展將重新點(diǎn)燃信用衍生品的璀璨光芒。
引入信用衍生產(chǎn)品后，銀行及其他私募債投資者可以將購(gòu)買(mǎi)的債券實(shí)行多樣化的資產(chǎn)組合，例如通過(guò)跨地域、跨行業(yè)的組合將風(fēng)險(xiǎn)分散化。當(dāng)資產(chǎn)組合中私募債券數(shù)量形成一定規(guī)模后，我們可以將其違約率近似于銀行的中小企業(yè)不良貸款率。根據(jù)安永《中國(guó)上市銀行2012年回顧及未來(lái)展望》的研究報(bào)告顯示，2012年中國(guó)17家銀行平均不良貸款率為0.92%，中小企業(yè)不良貸款率為1.55%。雖然銀行統(tǒng)計(jì)的不良貸款率中并未體現(xiàn)因貸款展期等問(wèn)題隱藏的信用風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際中小企業(yè)的違約率將會(huì)高于披露數(shù)據(jù)，但相對(duì)明確可測(cè)量的信用風(fēng)險(xiǎn)將為引入風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具提供重要定價(jià)支持。通過(guò)為資產(chǎn)組合購(gòu)買(mǎi)信用衍生品，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到信用衍生品投資者上。
另一種拓展途徑是通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式將中小企業(yè)私募債的債券收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)達(dá)到重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，增加流動(dòng)性的效果。這一模式可以借鑒韓國(guó)發(fā)展中小企業(yè)私募債時(shí)所采用的P-CBO模式。P-CBO即通過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù)，將一組高收益?zhèn)匦麓虬啥嘟M不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的債券，以滿足不同投資者的需求。盡管標(biāo)的資產(chǎn)為高收益?zhèn)?，信用質(zhì)量較差，但由于債券數(shù)量較多，信用風(fēng)險(xiǎn)能夠足夠分散，可以通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具將債券包拆分為低風(fēng)險(xiǎn)低收益的債券和高風(fēng)險(xiǎn)高收益的債券。在P-CBO交易中，由發(fā)起人SPV購(gòu)買(mǎi)債券組合，并以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，通過(guò)信用增級(jí)措施提升債券信用等級(jí)，出售給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。再將所募集到的資金用于償還購(gòu)買(mǎi)債券組合的價(jià)款。P-CBO模式一經(jīng)創(chuàng)造就迅速被廣大中小企業(yè)所采用，從1999年到2000年僅一年時(shí)間，韓國(guó)P-CBO的發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到了73073億韓元。
上述所提到引入信用衍生品或采用資產(chǎn)證券化方式僅是目前采用較多的兩種運(yùn)作模式，而在具體的實(shí)踐過(guò)程中，往往根據(jù)項(xiàng)目情況選取一種或多種風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具或產(chǎn)品設(shè)計(jì)，以達(dá)到重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，增加流動(dòng)性，滿足不同投資者的需求。
?。ㄈ?不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者參與投資，銀行風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)轉(zhuǎn)移
目前參與中小企業(yè)私募債的投資者較少，除銀行理財(cái)資金購(gòu)買(mǎi)外，證券公司資管、基金專戶是主要的投資群體。而其中，不少券商資管和基金專戶的投資資金亦來(lái)源于銀行渠道，因此投資中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)上仍在銀行系統(tǒng)積聚。隨著中小企業(yè)私募債市場(chǎng)基數(shù)擴(kuò)大，運(yùn)用信用衍生工具風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)和信用增級(jí)后，將會(huì)吸引更多投資者參與，而此時(shí)原先積聚在銀行的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)得到轉(zhuǎn)移。
我們認(rèn)為未來(lái)私募債市場(chǎng)中低風(fēng)險(xiǎn)部分投資主體主要是銀行、保險(xiǎn)（放心保）以及其他風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者。尤其看好保險(xiǎn)公司未來(lái)在私募債市場(chǎng)中重要作用，2013年8月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于金融支持小微企業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》，鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)創(chuàng)新資金運(yùn)用安排，為小微企業(yè)發(fā)展提供資金支持。據(jù)悉，保監(jiān)會(huì)擬取消保險(xiǎn)資金不能投資中小企業(yè)私募債的限制，并加緊研究關(guān)于設(shè)立小微企業(yè)投資基金以及投資中小企業(yè)私募債的相關(guān)政策。在政策大力支持下，保險(xiǎn)資金進(jìn)入中小企業(yè)私募債市場(chǎng)指日可待，而這無(wú)疑為私募債市場(chǎng)增添了新的活力。
高風(fēng)險(xiǎn)高收益部分的債券將會(huì)有基金公司、創(chuàng)投公司以及其他風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者參與認(rèn)購(gòu)交易。基金公司作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，具有較強(qiáng)的信用分析能力與信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力，是中小企業(yè)私募債的合格投資機(jī)構(gòu)。將中小企業(yè)私募債納入投資范圍，有助于基金產(chǎn)品構(gòu)建更加靈活的投資組合，獲取與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的投資收益。另外，VC/PE基金介入中小企業(yè)私募債投資，也將進(jìn)一步壯大投資者的隊(duì)伍。在清科研究中心2013年初對(duì)百家活躍于中國(guó)內(nèi)地的VC/PE機(jī)構(gòu)投資者做一項(xiàng)名為“中小企業(yè)私募債調(diào)研”中顯示，現(xiàn)階段僅有9%的機(jī)構(gòu)表示會(huì)投資私募債，53%的機(jī)構(gòu)選擇先觀望。造成投資熱情不高的主要原因是現(xiàn)階段發(fā)行的私募債資質(zhì)相對(duì)較好，違約風(fēng)險(xiǎn)較低因此投資收益率不高，研究進(jìn)一步顯示，73%的VC/PE機(jī)構(gòu)愿意投資票面利率高于12.50%的私募債，而在已發(fā)行的私募債中，除了巨龍債的票面利率是13.5%，其余私募債均在10%以下。在未來(lái)發(fā)展中，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)重構(gòu)所創(chuàng)造出高收益的投資品種，附認(rèn)股權(quán)或可轉(zhuǎn)股條款的私募債品種，以及隨著并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)設(shè)的新私募債品種，將獲得VC/PE基金的青睞。
三、現(xiàn)階段是發(fā)展中小企業(yè)私募債的重要時(shí)機(jī)
所謂時(shí)勢(shì)造英雄，一個(gè)新的投資品種的推出、發(fā)展、繁榮離不開(kāi)適宜的宏觀背景。在我國(guó)，政策因素和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)共同造就了發(fā)展中小企業(yè)私募債的契機(jī)。
一方面，在新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下各銀行凈資本都比較緊張，亟須發(fā)展表外融資業(yè)務(wù)。與此同時(shí)，2013年3月25日銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱“8號(hào)文”），要求理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。而中小企業(yè)私募債在交易所上市，屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。銀行發(fā)展中小企業(yè)私募債一方面可以不受“8號(hào)文”對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的規(guī)模限制，另一方面可以擴(kuò)大標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的基數(shù)，有助于在絕對(duì)值上增加銀行“非標(biāo)”產(chǎn)品的規(guī)模。另外，中小企業(yè)私募債采取交易所備案制，具備機(jī)制靈活且對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)和盈利限制較少等優(yōu)勢(shì)，以私募債對(duì)接理財(cái)資金的操作相對(duì)簡(jiǎn)單易行，銀行便于將此模式復(fù)制推廣。
另一方面，我國(guó)利率市場(chǎng)化正在穩(wěn)步推進(jìn)。2013年7月19日央行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制之后，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)入到開(kāi)放存款利率上限的最后沖刺階段。以商業(yè)銀行為主的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行固定利率類資產(chǎn)配置時(shí)候更多偏向于高收益品種。這一時(shí)期與當(dāng)時(shí)美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展有相似之處。二十世紀(jì)70年代至80年代初，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)和嚴(yán)重滯漲，期間經(jīng)濟(jì)衰退制約了股市的表現(xiàn)，而通脹使得貨幣基金迅速興起，儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)利率倒掛，加速了存款流失。出于收益率保障的需求，高收益?zhèn)袌?chǎng)蓬勃發(fā)展。這些高收益?zhèn)饕袃刹糠纸M成，一部分是因評(píng)級(jí)下調(diào)導(dǎo)致收益率大幅上升的公司債券，亦稱作“墮落天使”，另一部分是高成長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)初期公司，亦稱作“明日之星”。到了20世紀(jì)80年代末，并購(gòu)市場(chǎng)的興起使得高收益?zhèn)辛诵碌挠梦渲?，?guī)模也得到了進(jìn)一步的發(fā)展?，F(xiàn)今美國(guó)已經(jīng)擁有世界最大的高收益?zhèn)袌?chǎng)，目前存量為1.3萬(wàn)億美元。因此把握利率市場(chǎng)化這一重要時(shí)機(jī)對(duì)于發(fā)展中小企業(yè)私募債意義重大。
