十八屆三中全會提出“允許地方政府通過發(fā)債等多種方式拓寬城市建設(shè)融資渠道”,為我國市政債券的誕生奠定了堅實的政策基礎(chǔ)。此后,財政部部長樓繼偉表示,“應(yīng)建立在地方政府信用評級基礎(chǔ)上地方發(fā)債的管理體制”。央行也表態(tài),“要積極推進(jìn)市政債的市場技術(shù)準(zhǔn)備等相關(guān)工作,拓寬城市建設(shè)市場化融資渠道”。在有關(guān)部門的大力支持下,我國市政債券的推進(jìn)正在加速,已從理論研究和前期準(zhǔn)備階段逐漸過渡到政策法規(guī)的配套修訂以及制度設(shè)計階段。
然而,市政債券的制度設(shè)計工作實非易事。鑒于目前地方政府債務(wù)規(guī)模巨大,債務(wù)風(fēng)險問題比較突出,而財稅體制、地方政府管理體制沒有完全改革到位,在債務(wù)風(fēng)險防控機(jī)制沒有建立的情況下,市政債券的制度設(shè)計必須慎之又慎,既要保證市政債券推行初期的市場穩(wěn)定,又要實現(xiàn)由當(dāng)前的準(zhǔn)市政債券向市政債券的平穩(wěn)過渡。縱觀國際市政債券的制度演進(jìn)與類型分化,個人認(rèn)為,美國市政債券中的雙重保證債券(Double Barreled Bond)可以為我國市政債券發(fā)展初期的制度設(shè)計工作提供有效的借鑒。
提到美國市政債券,大家往往會想到的是一般責(zé)任債券和收益?zhèn)?。的確,這兩類債券是現(xiàn)階段美國市政債券市場上的兩大主力券種。但除此之外,美國市政債券還有另外一種特殊的類型,它的償債特征介于一般責(zé)任債券與收益?zhèn)g,叫做“雙重保證債券”。所謂雙重保證債券,根據(jù)美國市政證券規(guī)則制定委員會(Municipal Securities Rulemaking Board)的定義,指的是以確定的收入來源和具有征稅權(quán)的債券發(fā)行人的信用作為償債擔(dān)保的市政債券,因其同時具有兩類償債保障,故而稱為“雙重保證”債券。
雙重保證債券在設(shè)計中,往往將首要償債來源設(shè)置為項目收益本身,而當(dāng)項目本身收益不足以償還全部債務(wù)時,發(fā)債政府需要承擔(dān)償債責(zé)任,通過稅收等政府收入來進(jìn)行償還。因此,通常來講,雙重保證債券的償債風(fēng)險相對較小。根據(jù)美國市政證券規(guī)則制定委員會的統(tǒng)計信息,最早可查閱的雙重保證債券(CUSIP No. 900014OA4)是于1959年2月1日發(fā)行的,發(fā)行期限40年,發(fā)行利率4.625%,資金用途是用于供水設(shè)施建設(shè)。
雙重保證債券的出現(xiàn),在某種意義上來講,也是地方政府融資方式的一種創(chuàng)新與完善。由于很多市政項目,在立項時項目本身的未來收益及收益分布無法準(zhǔn)確預(yù)測,如果單靠項目本身收益作為償債保證的話,一方面,可能會因為收益的不確定性較高,而影響到債券的融資。另一方面,即使能夠順利融資,也會因為風(fēng)險過高,影響到市政項目的融資成本。而雙重保證債券的優(yōu)勢在于:第一,可以在收益不明確的情況下,為融資提供便利;第二,由于地方政府只有在項目收益無法償債的情況下承擔(dān)償債責(zé)任,而不是承擔(dān)全部責(zé)任,這樣,可以減輕地方政府實際的償債壓力,發(fā)揮地方政府財政的杠桿作用;第三,降低項目融資的融資成本。美國雙重保證債券發(fā)行成本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,由于有項目收益和地方政府收入的雙重?fù)?dān)保,美國雙重保證債券融資成本要明顯低于普通的收益?zhèn)?,也比大部分一般?zé)任債券的融資成本要低。
事實上,我國目前發(fā)行的城投債,很大程度上已經(jīng)接近了雙重保證債券的兩大特性,即償債來源主要依靠項目收益,同時政府起到連帶擔(dān)保償還責(zé)任。在我國現(xiàn)行法律法規(guī)下,地方政府不得直接擔(dān)保,所以地方政府對城投債的擔(dān)保多是以隱形擔(dān)保的方式進(jìn)行的。但是這種隱形擔(dān)保,未能有效降低債券融資成本,具體表現(xiàn)為,城投債的發(fā)行利率并不低于同等條件下的企業(yè)債券發(fā)行利率。
個人認(rèn)為,在我國市政債券的早期制度設(shè)計中,可以借鑒美國雙重保證債券的設(shè)計理念和制度安排,這樣有助于實現(xiàn)兩個“穩(wěn)定”、兩個“提升”。
第一,維護(hù)市政債券市場初始階段的“穩(wěn)定”。市政債券市場成立之初,首要任務(wù)就是“穩(wěn)定”,穩(wěn)定的起步將會為市政債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展提供信心。而在各類市政債券當(dāng)中,雙重保證債券的制度設(shè)計可以說是最為穩(wěn)妥的,由于“雙重保證”的存在,投資者購買雙重保證債券所承擔(dān)的信用風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險,與此同時,發(fā)行債券的地方政府又不用承擔(dān)過多的償債壓力。
第二,實現(xiàn)由城投債向市政債券的“穩(wěn)定”過渡。城投債可以稱得上是我國的準(zhǔn)市政債券,在我國市政債券的空白期內(nèi),發(fā)揮著市政債券的大部分職能,為地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)揮不可忽視的作用。未來,推出真正的市政債券后,必然要保證城投債向市政債券的順利過渡。如果將城投債的政府隱性擔(dān)保變?yōu)橹苯訐?dān)保,那么本質(zhì)上就基本相當(dāng)于完成了城投債向雙重保證債券的轉(zhuǎn)變,因而,雙重保證債券可看作是未來城投債的繼任者。
第三,“提升”地方財政資金的杠桿作用,引導(dǎo)社會資金參與市政建設(shè)。市政建設(shè)的投資數(shù)額巨大、投資周期較長,更多是依靠政府資金和國有企業(yè)來進(jìn)行。但是考慮到政府資金有限,單獨(dú)依靠地方財政資金的難度很大,為此,中央也提出“允許社會資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營”,希望引入社會資本來參與城鎮(zhèn)化建設(shè)。社會資金的參與,一方面需要政府放開管制,允許社會資本進(jìn)入,但更重要的是,需要政府創(chuàng)造條件,積極引導(dǎo),使社會資金愿意進(jìn)入。為了吸引社會資金參與市政建設(shè),需要降低社會資金的投資風(fēng)險,同時也要確保社會資金能夠獲得一定的收益。而發(fā)行雙重保證債券,不僅對債券投資者是一種保障,對參與市政建設(shè)的社會資金來說也是一種保障,通過降低市政項目的融資成本,能夠提高社會資金的投資回報率。
第四,規(guī)范政府擔(dān)保行為,“提升”地方政府債務(wù)的透明度。目前,我國地方政府債務(wù)的最大問題是不規(guī)范、不透明,包括地方政府采取多種隱性方式進(jìn)行擔(dān)保。如果采納雙重保證債券的設(shè)計思想,允許地方政府直接擔(dān)保,將有助于解決過去隱性擔(dān)保帶來的種種弊端,使政府擔(dān)保逐步走向規(guī)范化、透明化、清晰化,有助于明確哪些是地方政府直接債務(wù),哪些是或有債務(wù),便于準(zhǔn)確把握地方政府的債務(wù)規(guī)模與債務(wù)風(fēng)險。