之后的城投項(xiàng)目將主要呈現(xiàn)公私合營(yíng)模式和以項(xiàng)目資產(chǎn)的可知性現(xiàn)金流為還款主體的模式，而兩種模式都是去政府背書的過程。
曾經(jīng)的“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激政策給中國(guó)社會(huì)帶來了諸多深刻的變化，既有經(jīng)濟(jì)增速的良性放緩，也有房地產(chǎn)泡沫的瘋狂膨脹，對(duì)資本市場(chǎng)來說，最深遠(yuǎn)的改變則是城投債的迅速生長(zhǎng)和相關(guān)的制度創(chuàng)新，甚至在今天的中國(guó)債券市場(chǎng)和非標(biāo)市場(chǎng)上，地方政府融資平臺(tái)是唯一一個(gè)仍然持續(xù)擴(kuò)張的債務(wù)融資方。
雖然除了主動(dòng)的擴(kuò)張因素，也有再融資依賴所導(dǎo)致的債務(wù)總量的被動(dòng)提升，但無論如何，宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)過5年多的加杠桿過程后，地方政府已經(jīng)被證明是現(xiàn)在所有地方性債務(wù)融資人中最具有實(shí)力的群體，而那些隸屬礦業(yè)、出口和制造業(yè)的上市公司和地方國(guó)企，還有房地產(chǎn)的神話，都在近期去杠桿的過程中丑相百出。
故此，當(dāng)下的債務(wù)市場(chǎng)里，城投的比重越來越大?？墒浅峭蹲陨硪苍诳焖僮兓Ｒ郧暗某峭秱旧隙际堑胤秸闷淙Y的融資平臺(tái)公司以企業(yè)行為為標(biāo)準(zhǔn)，在市場(chǎng)里利用金融手段融資。而今，由于融資用途很多是當(dāng)?shù)氐奈鬯幚?、棚戶區(qū)改造和修建新城的免費(fèi)公路等公益性項(xiàng)目，所以政府以其財(cái)政實(shí)力背書城投債也理所應(yīng)當(dāng)了。而很多地方政府不僅享有中央財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付，還通過地方人大和發(fā)改委的項(xiàng)目立項(xiàng)等手段綁架了中央財(cái)政信譽(yù)，這解釋了地方政府債務(wù)規(guī)模何以能迅速擴(kuò)大至傳言中的30萬億元。
不過萬事都有兩面性。地方政府債務(wù)如此高速且高成本（7%-15%的年化利率）的擴(kuò)張必然會(huì)引起最終買單的中央財(cái)政的擔(dān)憂，城投債也由此獲得了進(jìn)化的契機(jī)。如今那些綁架中央財(cái)政的地方債務(wù)和建設(shè)項(xiàng)目已經(jīng)越來越少，相應(yīng)地，擔(dān)當(dāng)中央政府總體推動(dòng)和協(xié)調(diào)的國(guó)之大本的諸個(gè)項(xiàng)目已開始通過相關(guān)中央直屬部門去直接融資和建設(shè)了。
最明顯的是1萬億元的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目的總體融資已經(jīng)完全交給國(guó)開行去進(jìn)行，其成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于半職業(yè)的地方政府。而且在中央政府層面，利用央行和國(guó)開行、郵儲(chǔ)等類政策性銀行展開的1萬億QE（量化寬松）也可以同時(shí)融合在這些項(xiàng)目的實(shí)際規(guī)劃運(yùn)作中。
這樣，一個(gè)未來兩級(jí)分化的城投債市場(chǎng)就逐漸成形了。一邊是依靠中央政府的政策性信用取得的近似國(guó)債利率的國(guó)開行債，一邊則是一個(gè)情形更為復(fù)雜的新市場(chǎng)。
在財(cái)政部對(duì)地方政府債務(wù)的幾次審計(jì)后，中央政府統(tǒng)合多個(gè)部委聯(lián)合推進(jìn)了城投融資平臺(tái)的市場(chǎng)化改革。我們將看到城投項(xiàng)目去政府化和項(xiàng)目細(xì)分后加政府化的對(duì)立趨勢(shì)。前者的去政府化進(jìn)程將把地方政府綁架中央政府的模式剝離，也就是純公益項(xiàng)目主要依靠地方財(cái)政信用和一部分中央財(cái)政資金支持，而有間接經(jīng)濟(jì)收入的準(zhǔn)公益項(xiàng)目可通過公私合營(yíng)的方式融資。至于盈利型項(xiàng)目，則更適合將項(xiàng)目本身的未來現(xiàn)金流作為融資的還款來源，進(jìn)行純市場(chǎng)化的金融融資。政府將大力支持其中的公私合營(yíng)和市場(chǎng)化導(dǎo)向的融資項(xiàng)目，具體方法可參照資產(chǎn)證券化或金融租賃等新方法進(jìn)行。
要分析這些新型城投債的信用狀況，投資者必須大幅調(diào)整既有的思路。像以前那樣名為地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，而實(shí)際是間接綁架中央財(cái)政信譽(yù)的債券會(huì)越來越少。同樣地，以純地方政府財(cái)政支持的項(xiàng)目也會(huì)越來越少。理由很簡(jiǎn)單，一旦讓地方政府從以前的臺(tái)后走到臺(tái)前，就將失去那種神秘和朦朧的狀態(tài)，而正是這種狀態(tài)維系著一個(gè)其實(shí)早已超越自身償付能力的超額擔(dān)保的龐氏局面。
所以，當(dāng)?shù)胤秸娜谫Y行為走到臺(tái)前，無處藏身的赤裸會(huì)遏制地方政府亂擔(dān)保、亂寫條子的行為。之后的城投項(xiàng)目將主要呈現(xiàn)公私合營(yíng)模式和以項(xiàng)目資產(chǎn)的可知性現(xiàn)金流為還款主體的模式，而兩種模式都是去政府背書的過程。在這些項(xiàng)目中，地方政府的責(zé)任和支持將會(huì)非常簡(jiǎn)單明了，這對(duì)做信用分析的投資者而言是一個(gè)好消息，但也提出了更高的要求。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)的債券市場(chǎng)將會(huì)因此走入一個(gè)更加專業(yè)化的階段。
