在中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的進(jìn)程中，城鎮(zhèn)化、出口和投資三者形成重要的正向反饋效果。城鎮(zhèn)化本身需要投資的支撐，而城市的快速擴(kuò)張為農(nóng)村勞動(dòng)力大規(guī)模轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)工人提供了可能，從而使得出口實(shí)現(xiàn)了騰飛。與經(jīng)濟(jì)潛在增速下沉相對應(yīng)的是，新政府提出了“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的轉(zhuǎn)型思路，管理層將城鎮(zhèn)化作為未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)釋放經(jīng)濟(jì)增長潛力的舉措。在這一背景下，一方面隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，社會(huì)公共品需求增加，政府面臨更多的供給責(zé)任；另一方面，經(jīng)濟(jì)增速下臺階意味著政府財(cái)政收支缺口增加，將產(chǎn)生更多的赤字融資需求。
目前，地方融資平臺依然是地方政府融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要渠道，在分稅制的制約下，也有其存在的合理性。近幾年來，城投債成為高收益?zhèn)拇~，但其背后有政府信用進(jìn)行隱性擔(dān)保背書，又被視為無信用風(fēng)險(xiǎn)的品種。但不可否認(rèn)的是，融資平臺通過貸款、信托、城投債等方式進(jìn)行了大量高利率融資，大部分風(fēng)險(xiǎn)仍然停留在銀行體系內(nèi)，“不斷裝入資產(chǎn)——借新還舊”這種模式并非長遠(yuǎn)之計(jì)。十省市自發(fā)自還地方債進(jìn)入試點(diǎn)，標(biāo)志著市政債從構(gòu)想走向?qū)嵺`。未來，市政債將逐步取代融資平臺職能，為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供常態(tài)化的融資渠道。本文嘗試從地方政府財(cái)政預(yù)算約束、融資結(jié)構(gòu)和對投資的影響三方面，分析市政債推出對于資本市場產(chǎn)生的影響。
一、市政債推出強(qiáng)化地方政府財(cái)政約束
無論是顯性還是隱形債務(wù)，政府以其稅收權(quán)作為發(fā)行債券的基礎(chǔ)，債務(wù)總量應(yīng)以其稅收能力作為依據(jù)。在國外市政債實(shí)踐中，通過立法對地方政府發(fā)債進(jìn)行約束是通行做法。
美國實(shí)行聯(lián)邦、州和地方政府三級預(yù)算管理制度，州政府和地方政府均由本級議會(huì)頒布管理地方政府債務(wù)的法律，地方政府發(fā)債遵循“經(jīng)常賬戶平衡預(yù)算”原則。巴西在地方政府發(fā)債問題上也實(shí)施了嚴(yán)格的法律約束，財(cái)政責(zé)任法規(guī)定市級政府的凈債務(wù)余額不得超過經(jīng)常性財(cái)政收入的120%，這一法條實(shí)際上和國際通用的以債務(wù)/GDP比率衡量債務(wù)率的做法相似。
國內(nèi)推進(jìn)市政債過程中，應(yīng)該至少要確保做到兩點(diǎn)：
1、根據(jù)一定的原則確定地方政府負(fù)債規(guī)模上限
比較通行也容易理解的辦法是以債務(wù)總量和某些總量經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的比例作為標(biāo)準(zhǔn)。GDP總量可以反映地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，財(cái)政收入也可以作為地方政府償債能力的重要指標(biāo)。但在城投債投資中我們發(fā)現(xiàn)，目前地方政府的財(cái)力水平嚴(yán)重依賴于基金預(yù)算收入即土地出讓金收入，有些地方政府財(cái)政收入中基金預(yù)算收入占比甚至超過50%。隨著房地產(chǎn)市場黃金時(shí)期的結(jié)束，未來地方政府可能面臨土地收入持續(xù)下滑的局面，因此以一般預(yù)算收入尤其是稅收收入來衡量地方政府償債能力是比較合理的。
2、市政債發(fā)行主體編制全口徑的資產(chǎn)負(fù)債表
在目前的地方政府融資體系中，地方政府通過控制多個(gè)融資平臺，不斷注入資產(chǎn)進(jìn)行融資。投資者在衡量城投債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通常以該地GDP總量、財(cái)政收入作為反映償債能力的指標(biāo)，但卻無法準(zhǔn)確知道地方政府所能控制的資源和負(fù)債情況。與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表不同，政府資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目更難以確定。理論上，地方政府擁有的土地、自然資源、旅游資源、收費(fèi)公路等都可以納入資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)范圍，而地方政府負(fù)債則應(yīng)把擔(dān)保、拖欠款和其他或有負(fù)債等納入資產(chǎn)負(fù)債表。編制全口徑的資產(chǎn)負(fù)債表，可以更清晰地反映地方政府的經(jīng)營情況，為各方投資者提供準(zhǔn)確的信息。
二、地方政府融資體系的改變：市政債提供穩(wěn)定長效的融資渠道
地方政府在實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的活動(dòng)中，由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的非盈利性和資金需求的剛性，通常對融資成本不敏感，長期以來飽受詬病。市政債可以從融資方式、融資期限和融資成本三方面，改變目前地方政府的融資體系。
1、市政債發(fā)行推動(dòng)地方政府從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資
目前政府融資的渠道有銀行貸款、信托貸款、發(fā)行債券等，其融資依然嚴(yán)重依賴于銀行體系。一方面，銀行收緊銀根將堵塞地方政府融資渠道，影響政府通過財(cái)政手段調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的有效性；另一方面，銀行持有太多地方政府債權(quán)，地方政府的風(fēng)險(xiǎn)可能上升為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國是直接融資發(fā)達(dá)的國家，政府融資主要通過市政債渠道，商業(yè)銀行通過持有市政債參與到政府融資的比例一直在10%以下，降低了地方政府和銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)。若市政債推出順利，其占政府資本性融資的比例應(yīng)占到一半以上，政府融資將告別過度依賴間接融資渠道。由于無風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)和可觀的收益，美國市政債市場上，持有者相對分散，個(gè)人投資者直接參與比例接近四成。
2、市政債為城鎮(zhèn)化提供長期資金支持
城鎮(zhèn)化過程中，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期較長，而城投債受制于各種原因，無法提供長期的資金支持，所以我們經(jīng)?？吹匠峭秱l(fā)行主體借新還舊的情況發(fā)生。若債券市場進(jìn)入熊市，同時(shí)大量債券到期，集中供給的壓力會(huì)推動(dòng)借債成本高漲。美國的市政債90%以上是長期債務(wù)，期限通?？梢赃_(dá)到20年甚至30年。市政債可以免除聯(lián)邦收入稅，發(fā)行地可以免除州和地方政府所得稅，所以即使期限長并且比一般公司債票面低，但違約風(fēng)險(xiǎn)小且具備免稅效應(yīng)，具備良好的投資需求。
3、市政債可以有效降低地方政府融資成本
相比于目前城投債的隱形政府債務(wù)性質(zhì)，市政債將成為正式的政府債務(wù)，從而有效降低地方政府融資成本。美國債券市場上，高評級市政債與國債信用利差大約在100BP左右，而在國內(nèi)城投債與國債利差可以達(dá)到300BP以上?；A(chǔ)設(shè)施具有公共品屬性，在城鎮(zhèn)化過程中只能依靠政府提供供給。在地方融資平臺發(fā)行城投債的融資模式中，受制于資產(chǎn)負(fù)債率，地方政府只能依靠不斷注入資產(chǎn)再發(fā)債的模式進(jìn)行融資，但可供注入資產(chǎn)的可得性越來越低，在經(jīng)過幾個(gè)循環(huán)之后這種模式無法持續(xù)。在解決了地方政府預(yù)算約束的基礎(chǔ)上，市政債的供給得以限制，將在長期有效降低地方融資成本。
三、投資角度：高收益?zhèn)┙o下降，長期投資者需求增加
1、高收益?zhèn)┙o下降
近幾年來，靠高收益城投債回購融資套利成為固定收益獲取超額收益的方式之一。由于具備實(shí)質(zhì)的政府信用和免稅效應(yīng)，市政債收益率將比目前城投債收益率大幅下降，無風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)┙o將明顯收縮。
根據(jù)償債來源不同，市政債可以分為一般責(zé)任債券和項(xiàng)目收益?zhèn)Ｇ罢咭园l(fā)行主體稅收能力為后盾，后者靠募集資金投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的收益作為還款來源。值得關(guān)注的是，項(xiàng)目收益?zhèn)m然也有政府信用作為背書，在政府收入充足的情況下，實(shí)質(zhì)性違約難以發(fā)生，但技術(shù)性違約確有可能。美國市場上曾發(fā)生過因項(xiàng)目收益不及預(yù)期使得發(fā)行主體延緩付息的情況，即“技術(shù)性違約”，所以市政債市場也將會(huì)出現(xiàn)高收益?zhèn)?。目前城投債的風(fēng)險(xiǎn)更多地反映在流動(dòng)性層面，違約風(fēng)險(xiǎn)并未得到太多關(guān)注。在項(xiàng)目收益?zhèn)瞥龊螅顿Y者反而需要更深入地研究項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)情況，避免技術(shù)性違約帶來的麻煩。
2、市政債推出滿足長期投資者需求
國內(nèi)債券市場上，長期投資者主要是保險(xiǎn)公司，為了達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債匹配的目的，超過30年甚至是50年的利率債基本被保險(xiǎn)公司所持有。而在信用債市場上，除了少部分超高等級品種外，超過20年以上的品種很少。在國內(nèi)市場上，已有較多保險(xiǎn)公司通過債權(quán)計(jì)劃投資于地鐵建設(shè)、高速公路項(xiàng)目中，這些項(xiàng)目通常期限較長。市政債可以在較低的利率水平下發(fā)行較長期限的債券，很好地滿足保險(xiǎn)公司等長期投資者的資產(chǎn)配置需求。
