隨著地方舉債融資機制規(guī)范化，城投債將逐步退出歷史舞臺。未來有五類債券可能代替城投債的融資職能，包括地方政府債、一般企業(yè)債、永續(xù)債、收益項目債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而誰有能滿足投資者對信用資質和收益回報的要求，成為市場的下一個寵兒呢？我們認為，未來最可能替代城投債的是項目收益?zhèn)c永續(xù)債。
地方政府債券——你不是我的菜。地方政府債將置換部分城投債。根據(jù)國務院《43號文》，對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換；對于在建項目確實沒有后續(xù)建設資金來源的，也可通過發(fā)行地方政府債券解決后續(xù)融資。預計明年地方政府債試點將繼續(xù)擴大，發(fā)行規(guī)模將增加，但地方政府債收益率較低、期限較長，與銀行理財、基金、券商負債端利率和期限都不太匹配。而且，通過發(fā)行地方政府債券來承接數(shù)十萬億的地方政府債務也不現(xiàn)實。
一般企業(yè)債——想說愛你不容易。隨著地方政府融資平臺剝離政府融資功能，全國8000多家融資平臺公司面臨轉型壓力，其中經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營性項目的平臺公司將與政府脫鉤，其發(fā)行的債券將轉為一般企業(yè)債。而一旦融資平臺債券失去政府隱性擔保，市場認可度肯定會下降。另外，在累計發(fā)行債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)40%的硬性約束下，發(fā)行企業(yè)債券很難滿足轉型后融資平臺的需要。
永續(xù)債——我愿永遠珍藏。永續(xù)債收益較高，實際期限可控，是當前信用債的價值洼地。永續(xù)債具有期限長、規(guī)模大、可用于項目資本金、成本可控、可降低資產(chǎn)負債率等特征，符合市政建設、能源、交通等重大基礎設施建設的融資需求。永續(xù)債的混合資本證券屬性，對于高負債、高資產(chǎn)運營的企業(yè)具有特殊吸引力。對于銀行理財、基金、券商等機構而言，永續(xù)債在信用債品種中具有相對優(yōu)勢。目前城投債絕對收益率已降5%以下，而本月初發(fā)行的“14首創(chuàng)集團可續(xù)期債”初始票面利率達到5.99%。永續(xù)債與當下熱門的“PPP”模式相結合，或成為地方政府破解融資難題的重要抓手?！?4首創(chuàng)集團可續(xù)期債”募集資金主要用于北京地鐵十四號線工程投資建設。北京地鐵十四號線引進社會資本——京港地鐵公司參與建設運營(PPP模式)。與PPP模式結合，將助推永續(xù)債發(fā)行進入換擋提速期。
項目收益?zhèn)此茻o情卻有情。項目收益?zhèn)敢皂椖抗緸榘l(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項目，項目運營收入進入專戶并專項用于債券本息支付的債券。國內(nèi)第一只項目收益?zhèn)?014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項目收益?zhèn)睂⒂诒驹?7日發(fā)行。項目收益?zhèn)m無財政兜底，但政府保障力度不弱，值得投資。以該項目為例，首先，債券發(fā)行方與地方政府簽訂協(xié)議，保證項目主要收益穩(wěn)定；其次，政府對該項目實施稅收優(yōu)惠，增值稅即征即退；最后，設計差額補償制度為該期債券提供增信。據(jù)目前詢價情況，該期債券發(fā)行利率可能與銀行貸款基準利率相當(5%-6%)，對于理財、基金、券商等機構有較強吸引力。
ABS——不該再用你的愛束縛我。PPP模式深受各級政府熱捧，被視為化解地方債務風險，并為新一輪城鎮(zhèn)化融資的重要手段。PPP項目具備特許經(jīng)營權，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流及必要的政府補貼，適合做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。目前我國資產(chǎn)證券化規(guī)模僅占全部債券產(chǎn)品的1%，具有廣闊的發(fā)展空間。但是私募發(fā)行的定位，影響了ABS流動性，已成為束縛資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展的重要因素。此外，ABS主要期限僅1-2年，與PPP模式十年以上的合同期限不匹配。未來只有進行監(jiān)管創(chuàng)新，才能推動ABS快速發(fā)展。
比較以上五類債券，最可能替代城投債的是項目收益?zhèn)c永續(xù)債。首先，這兩類債券與地方政府基礎設施建設項目緊密相連，與之前城投債投向基本一致；其次，項目收益?zhèn)c永續(xù)債的收益率較高，符合銀行理財?shù)葯C構的配置需求。但項目收益?zhèn)c永續(xù)債在國內(nèi)尚處于起步階段，與存量城投債相比相差甚遠，短期內(nèi)完全替代城投債是不可能的。
