伴隨著中國經(jīng)濟增速的減緩和城鎮(zhèn)化的推進，解決中國地方政府債務的存量問題和增量需求變得越來越急迫。中國決策者已接受以市場為基礎(chǔ)來解決地方債務問題的思路，反映在中共十八屆三中全會文件中關(guān)于地方債務問題的論述之中。2014年8月31號，《預算法》四審通過，為地方政府發(fā)行地方債掃清了法律障礙。10月2日，國務院發(fā)布《關(guān)于加強地方性債務管理的意見》（即國務院43號文），明確了地方政府債將由地方政府申請，通過省在國務院申請額度，再獲得全國人大常委會的批準后由省來代發(fā)?！伴_明渠，堵暗道”，以市場化方式治理龐亂繁雜的地方政府融資體系，這是沿市場化的方向搭建中國地方政府金融體系的第一步。
因為43號文出臺不久，實施細則尚不清晰，市場對它仍持觀望態(tài)度。但是，我認為，即使43號文嚴格執(zhí)行，也不能從根本解決中國地方政府債務問題。一項政策是否具有市場化的外衣并不重要，重要的是它能否從本質(zhì)上解決問題。解決中國地方政府債務問題的關(guān)鍵在于遏制軟預算約束下的地方政府過度投資的沖動，并通過形成地方債的市場化定價機制，優(yōu)化地方政府投資效率。以此觀之，43號文離真正的地方政府金融體系尚有距離。
地方債問題的最關(guān)鍵不是債務規(guī)模，而在于與風險相匹配的債務定價機制
先從下面這幅圖說起。這是我和中信并購基金研究部總監(jiān)朱元德博士最近關(guān)于地方政府金融所做的一系列研究中最直觀也最重要的一個發(fā)現(xiàn)。我們以省為單位，用地方債務與地方總財力的比例來衡量地方債務的水平；用GDP與地方資本總量（根據(jù)該省過去三十年固定資產(chǎn)投資按平均折舊率水平求出）的比例來衡量地方經(jīng)濟效率，該指標類似企業(yè)的投資資本收益率。如圖一所示，地方債務水平與地方經(jīng)濟效率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即，經(jīng)濟發(fā)展效率較高的省份債務水平相對較低，債務管理能力較強。需要特別指出的是，地方政府債務水平與地方經(jīng)濟發(fā)展效率之間這種負相關(guān)關(guān)系，是我們理解和設(shè)計地方政府金融體系的關(guān)鍵出發(fā)點。
圖一：地方債務水平與地方經(jīng)濟效率的關(guān)系
在中國迅速實現(xiàn)工業(yè)化的過程中，地方政府舉債建設(shè)本身無可厚非。地方債務什么樣的規(guī)模算合理？這本身就是一個偽命題。地方債務問題的關(guān)鍵在于地方政府債務的使用是否得當，是否有效率，以及債務管理是否穩(wěn)健。這不是一個簡單的規(guī)模能解決的。
美國歷史上公認的最偉大的財長漢密爾頓曾說過：“公共債務，只有不過度，是對我們國家的一種祝福?！痹谥袊?jīng)濟開啟新一輪改革，重構(gòu)經(jīng)濟增長側(cè)重之際，地方政府在經(jīng)濟生活中仍將扮演極其重要的作用。這種背景下，正確理解地方債務問題的緣起及本質(zhì)，設(shè)計以市場為基礎(chǔ)的地方政府金融至關(guān)重要。正如圖一所示，建立地方政府金融體系的根本出發(fā)點和基本原則，并不是一味限制規(guī)模，而是通過形成與地方風險相匹配的地方債定價機制，用市場力量確定合理的地方債務水平，進而提升地方債務的使用效率和地方經(jīng)濟發(fā)展效率。這一原則當然也契合著“新常態(tài)”下中國經(jīng)濟由投資拉動向效率驅(qū)動的轉(zhuǎn)型。
中國地方債的本質(zhì)：患了投資饑渴癥的地方政府用金融做財政的事
中國經(jīng)濟過去三十多年的成功很大程度上與中國政府采取的地方政府分權(quán)模式有關(guān)。這種模式下，地方政府的考核以經(jīng)濟指標尤其是經(jīng)濟增長指標為主，地方政府之間的經(jīng)濟競賽在很大程度上代替了市場競爭，起到激勵地方經(jīng)濟發(fā)展的作用。地方分權(quán)模式是一種巧妙的制度設(shè)計，中央政府設(shè)計的考核指標賦予了地方政府發(fā)展經(jīng)濟的積極性，整個設(shè)計非常符合經(jīng)濟學里的激勵相容理論（incentive compatibility）。
地方政府分權(quán)模式反映為地方政府在控制大部分經(jīng)濟資源的前提下，全權(quán)負責協(xié)調(diào)地方經(jīng)濟的發(fā)展。中央政府給予地方政府授權(quán)，鼓勵它們發(fā)展本地經(jīng)濟，鼓勵地區(qū)之間的經(jīng)濟競爭，地方政府領(lǐng)導的升遷機會也同地方經(jīng)濟發(fā)展的績效聯(lián)系在一起。地方分權(quán)模式下，地方政府發(fā)展經(jīng)濟的熱情被極大地調(diào)動起來。
地方經(jīng)濟分權(quán)是雙刃劍。地方政府投融資活動極大地拉動了投資率，對中國經(jīng)濟的高速發(fā)展顯然有正面作用。但是，地方政府的增長主義傾向?qū)е碌胤秸蒙洗箜椖?、搞大投資、搞大國企、追求重化工業(yè)。然而，這些政府主導的投資項目的投資資本收益率并不高，而且占用了大量的原材料和金融資源，形成了對民營經(jīng)濟的排擠效應（crowding out effect）。
而地方經(jīng)濟分權(quán)帶來的最大后果是地方政府債務問題。在現(xiàn)行考核體制下，地方政府充滿投資激情，強勢介入經(jīng)濟生活。但地方政府“財權(quán)”與“事權(quán)”長期不匹配（注：這里的事權(quán)還包括地方政府積極介入的各種招商引資和城市建設(shè)），資金缺口除了靠賣地收入補充外，主要來源于地方債務平臺的各種融資。地方政府主導的投資，因為軟預算約束的原因，投資資本收益率并不高；再加上任期上的考慮，地方政府普遍缺乏較長遠的預算規(guī)劃。這一切造成地方政府普遍缺乏管理地方債務的意識和機制，短期行為泛濫。
中國地方政府債務問題的實質(zhì)是患了投資饑渴癥的地方政府用金融做財政的事，但扭曲的資金價格使得金融無法充分發(fā)揮有效配置資金的功能，從而導致地方投資的低效率，最終形成惡性循環(huán)?；氐浇?jīng)濟學入門課里一再強調(diào)的一個基本原則，任何能夠創(chuàng)造價值的投資，無論投資主體是企業(yè)或政府，都需要滿足投資資本收益率（ROIC）大于資本成本（WACC）這一條件。要根本解決地方政府債務問題，我們需要遏制地方政府的投資饑渴，需要以市場化的資本成本去引導地方政府進行合理的投資。由此可見，解決地方債務問題的關(guān)鍵在于建立起地方政府金融體系，形成與地方政府風險匹配的市場化的地方債定價體系（即地方政府債收益率曲線），以此優(yōu)化地方政府投融資行為模式。
43號文件無法催生真正基于市場的地方債定價體制
43號文規(guī)定地方債的發(fā)行由地方申請，省財政代發(fā)。這種制度下，地方政府的道德風險問題并不能得到緩解，只是把以前中央政府與地方政府的競合關(guān)系（copetition）變成了中央政府與省政府之間，省政府與縣市政府之間的雙重競合；更重要的是，發(fā)行主體（省財政）和資金的實際使用方（縣市政府）并非同一主體，無法解決縣市政府的軟預算約束問題，無法形成與縣市政府風險水平真正匹配的資金價格，不利于提升地方政府投資效率。
僅以今年試行的十個省市地方債自發(fā)自還為例，請見下表。
表一列出了我們能找到數(shù)據(jù)的九個省市的發(fā)債成本數(shù)據(jù)。仔細研讀這些數(shù)字，有兩個明顯的異常情形：第一，一些省份發(fā)債成本低于國債成本。以山東為例，三個期限結(jié)構(gòu)的發(fā)債成本均比國債低二十個基點左右，但山東省的財力和信用情況能和國家相比嗎？第二，這九個省市除山東之外在發(fā)債成本上沒有明顯的差異性，即，試點的這幾個省市在信用風險上沒有明顯差異。這顯然與圖一反映出的情況截然不同——中國地方政府的債務水平在不同地區(qū)有非常大的差異性，各地的信用情況應該是非常不一樣的。
可見，省級層面發(fā)債并沒有形成能夠反映地方政府風險水平的資金價格。現(xiàn)有地方債的價格形成很大程度上取決于地方政府與投資者（主要是銀行）之間的博弈，地方政府的財政存款和地方政府對本地經(jīng)濟資源的控制給了地方政府定價權(quán)。這種單邊市場（one-sided market）仍然是市場，但它顯然無法形成真正的地方債基準利率體系。沒有基準利率體系的指導，軟預算約束和道德風險等導致地方政府債務問題出現(xiàn)的根本原因無法根除，地方投資的效率自然無法提高。如果我們僅以降低地方融資成本作為考核地方政府金融的指標，十個省市自發(fā)自還是個極大的成功；但從形成地方債市場化的收益率角度講，十個省市自發(fā)自還形成扭曲的地方債定價機制，無法真正讓價格來調(diào)節(jié)資金的配置，這樣的市場必定是一個低效市場。
此外，按照43號文的規(guī)定，地方舉債需要在額度內(nèi)進行，而額度需要全國人大批準。這種“額度”管理與發(fā)展地方債市場的思路是矛盾的。一個地方需不需要舉債、需要多大規(guī)模的債務，適合用什么樣的舉債成本，這些都取決于當?shù)卣畟鶆帐褂玫男屎徒?jīng)濟發(fā)展的效率（如圖一所示）。用規(guī)模管控地方債務問題本身邏輯就不通，而且這種中央與地方的博弈會制造出大量的“尋租”機會。中國股票市場早期額度監(jiān)管所帶來的種種市場扭曲現(xiàn)象，現(xiàn)在還在困擾著中國A股市場。在我們著手創(chuàng)立一個新的資本市場——地方政府債市場——的時候，前車之鑒，不可不查。
當然，43號文還沒有經(jīng)過市場的檢驗，它所能產(chǎn)生的作用尚待觀察，它本身也會隨著中國經(jīng)濟情況的變化逐步調(diào)整。但是，不得不指出，43號文所反映出的從上往下建立地方債市場這種思路（top-down approach）跟建立中國地方債市場所需要的自下向上的鮮活的創(chuàng)新和實踐（bottom-up approach）并不吻合。
一個市場化的中國地方債市場所需要素
解決地方債務問題的關(guān)鍵在于建立起地方政府金融，形成與地方政府風險匹配的市場化的地方債定價體系。為此，中國需要一個更為徹底的地方政府債市場，而建立這樣一個市場所需的制度基礎(chǔ)設(shè)施更是超越了單純的金融層面。這包括：第一，引人市場機制，建立政府信用評級體系。對地方政府進行信用評級并把它納入對地方政府的考核體系，有利于規(guī)范地方政府投融資行為，并在地方政府換屆之際，有清晰、透明的地方資產(chǎn)負債和財政收入支出信息來合理評估政府施政業(yè)績，有利于科學設(shè)定考核政府的業(yè)績指標，保正地方經(jīng)濟發(fā)展目標的連貫性；第二，地方政府作為融資主體，需要有清晰的資產(chǎn)負債表和財政收入支出表，為了便于動態(tài)監(jiān)控地方政府融資能力和債務管理能力，需要對地方政府未來五年的資產(chǎn)負債情況及財政收入支出情況根據(jù)地方經(jīng)濟規(guī)劃作出全面預測，并納入預算管理；第三，統(tǒng)一地方政府發(fā)債主體與資金使用主體，對于具備了前置條件的地市或縣，可以允許它們直接作為發(fā)債主體直接發(fā)債。
