股市分流效應(yīng)、中證登收緊質(zhì)押政策加上地方債務(wù)甄別大限臨近，各種不確定的因素不期而遇，讓今年以來(lái)表現(xiàn)最為穩(wěn)定的城投債突然成了債券市場(chǎng)上最具爭(zhēng)議性的券種。機(jī)構(gòu)報(bào)告指出，綜合各項(xiàng)因素來(lái)看，城投債短期調(diào)整難言結(jié)束；中長(zhǎng)期看，隨著地方政府債務(wù)甄別處置工作的推進(jìn)，分化將成為城投債行情的主基調(diào)，而在近期調(diào)整過(guò)程中，部分被錯(cuò)殺的城投債將出現(xiàn)配置機(jī)會(huì)。
城投債終見(jiàn)“像樣”調(diào)整
從收益率走勢(shì)上看，如今城投債板塊正上演今年以來(lái)最明顯的一波調(diào)整。以7年期AA級(jí)城投債為例，本月初該類(lèi)債券的中債到期收益率大致為5.54%，隨后持續(xù)震蕩上行，到12月12日最高達(dá)到6.35%，較月初上行逾80bp，12月15日最新報(bào)6.34%。反觀其它券種，本月以來(lái)7年期國(guó)債、政策性金融債收益率分別上漲31bp、35bp，7年期AA級(jí)中票收益率則上漲52bp。
與其它券種一樣，城投債本輪調(diào)整發(fā)端于獲利回吐。作為今年債券牛市的明星券種，之前城投債幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)像樣的調(diào)整。臨近年底，由于資金面等不確定性上升，機(jī)構(gòu)落袋為安的傾向較重，而這一過(guò)程中，股市強(qiáng)勢(shì)上漲分流債市資金，進(jìn)一步加重債券拋售行為。城投債是券商、基金、銀行理財(cái)?shù)闹貍}(cāng)品種，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲面前，受這些機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)或應(yīng)對(duì)贖回的沖擊較為明顯。
不過(guò)，真正導(dǎo)致城投債開(kāi)始跑輸其它券種的導(dǎo)火索還是中證登收緊企業(yè)債質(zhì)押政策。按照中證登新規(guī)，在地方政府性債務(wù)甄別結(jié)果出臺(tái)后，未被納入政府性債務(wù)范圍的企業(yè)債僅有債項(xiàng)AAA且主體AA及以上（主體AA，展望負(fù)面除外）的債券可以有質(zhì)押回購(gòu)資格，其余將全部被剔除出質(zhì)押庫(kù)，導(dǎo)致這部分城投債將面臨信用風(fēng)險(xiǎn)重估和流動(dòng)性?xún)r(jià)值重估的雙重壓力。盡管中證登新規(guī)短期最直接的影響是限制企業(yè)債新增入庫(kù)，壓縮企業(yè)債繼續(xù)加杠桿的空間，但由于市場(chǎng)情緒的作用，近期市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)為劇烈去杠桿的局面，企業(yè)債泥沙俱下，連公司債和利率債都未能幸免。
債務(wù)甄別推動(dòng)價(jià)值重估
城投債調(diào)整何時(shí)到頭？要回答這一問(wèn)題關(guān)鍵在于回答城投債收益率是否充分反映了可能喪失回購(gòu)資格的風(fēng)險(xiǎn)及可能喪失地方政府信用背書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)。中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，經(jīng)過(guò)短期連續(xù)調(diào)整，目前城投債對(duì)于可能喪失回購(gòu)資格的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)反映得比較充分，但對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還未體現(xiàn)出足夠的補(bǔ)償。在地方政府債務(wù)甄別大限將近的背景下，城投債價(jià)值重估可能不會(huì)很快結(jié)束。
一直以來(lái)，城投債被視作“穿西裝的國(guó)債”，今年產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，更強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于城投債低風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。然而，國(guó)務(wù)院43號(hào)文提出對(duì)地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別，對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，才可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換。在此背景下，存量地方政府性債務(wù)是否被認(rèn)定為政府性債務(wù)，將對(duì)其信用狀況產(chǎn)生直接影響，這也從根本上決定了城投債估值將面臨分化的趨勢(shì)，被納入預(yù)算管理的城投債估值有望進(jìn)一步向政府債券靠攏，而未被納入預(yù)算管理的城投債則面臨被打回普通企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于審計(jì)署口徑僅能覆蓋一小部分城投債，未來(lái)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)重估的城投債可能不在少數(shù)。
值得一提的是，近日“14天寧債”、“14烏國(guó)投債”接連遭遇被撤銷(xiāo)地方政府債務(wù)認(rèn)定的事件，突出反映了政府債務(wù)甄別過(guò)程中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)泰君安證券認(rèn)為，政府債務(wù)認(rèn)定范圍過(guò)小的問(wèn)題，未必意味著現(xiàn)實(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)情緒的沖擊，導(dǎo)致分化或整體估值壓力。此外，目前市場(chǎng)基于募集資金用途的公益性質(zhì)來(lái)甄別分類(lèi)的一致預(yù)期仍可能存在偏差，而且，甄別過(guò)程中的各方分歧可能會(huì)影響地方政府的再融資接續(xù)，從而再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于地方政府再融資的擔(dān)憂。
有市場(chǎng)人士更表示，目前地方債務(wù)甄別大限正不斷臨近，城投債估值分化迫在眉睫，然而地方債務(wù)甄別分類(lèi)結(jié)果依舊撲朔迷離，容易導(dǎo)致城投債出現(xiàn)一損俱損的局面。中金公司報(bào)告亦指出，天寧債等事件，有可能導(dǎo)致市場(chǎng)之前對(duì)城投債兌付極強(qiáng)的信心有所弱化，雖然上述事實(shí)未必意味著城投債將出現(xiàn)違約，但投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化足以影響債券定價(jià)和銷(xiāo)售，因此城投債價(jià)值重估可能還無(wú)法很快結(jié)束。
不過(guò)，中金公司同時(shí)指出，城投債短期創(chuàng)傷雖然不可避免，但同時(shí)也為來(lái)年配置提供了更好的機(jī)會(huì)，特別是未來(lái)有可能納入地方政府債務(wù)范圍的城投債以及被流動(dòng)性風(fēng)暴波及的公司債品種，未來(lái)還將有較好的資本利得空間。
